空气污染对重污染公司股票价...政策干预视角的经济价值研究_吴晞.pdf

第 卷第期 年月 中国管理科学 ，文章编号：（）：空气污染对重污染公司股票价格的影响：基于政策干预视角的经济价值研究吴晞，王玉东（南京理工大学经济管理学院，江苏 南京 ）摘要：随着经济发展和产业结构调整，社会公众和政府部门对空气污染问题的原因和治理给予了更多关注。空气重污染公司聚焦度陡增，在经营业绩、发展前景和股市表现方面受到不同程度的冲击。本文利用 年全国地级市层面空气重污染公司的日度非平衡面板数据，研究政策干预视角下空气污染对股票交易的影响及其经济价值。相较人体弹性感知能力，以空气质量等级变化为触发条件的地方政府防治措施能够更精准地对空气污染做出反应，进而通过公司基本面和投资者情绪渠道影响股市交易。实证结果显示，空气质量等级恶化会对空气重污染公司的股价产生非持续性负面影响，且股价的短期下跌伴随换手率上升特点。经济意义检验表明，空气污染与股价短期关系的发现能够指导投资实践以获取经济增益，而空气质量指数具有改进股价预测的潜力。本文的研究对理解政策干预视角下空气污染对股票市场的影响、股价预测和投资组合均具有十分重要的理论和实践意义。关键词：空气污染；空气质量；股价；地方政策；投资者情绪中图分类号：；文献标识码：收稿日期：；修订日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（，）；霍英东青年教师基金资助项目（）通讯作者简介：王玉东（），男（汉族），安徽天长人，南京理工大学经济管理学院，教授，博士生导师，副院长，研究方向：金融工程和能源金融，：引言近年来，频发的雾霾天气使社会公众深刻意识到空气污染对健康的危害。大气污染防治工作是我国生态环境保护的重要组成部分，随着主要大气环境问题的演变而不断深化。据生态环境部统计，尽管 年大气污染举报量在环保举报总量中蝉联冠军，但数值逐年下降，分别为 、和 。这一喜人趋势既得益于社会公众参与大气污染防治的切身实践，也体现了政府部门严把严控的成效。与此同时，这一社会和制度背景给上市公司，尤其是空气重污染公司的业绩和前景，以及股市表现带来不小冲击。现有研究较为一致地认为空气污染会降低股票价格，而投资者情绪是二者关系的主要作用渠道。和 、等针对交易所附近空气污染、投资者情绪和股票价格之间的关系展开研究。然而，发现，由此揭示的空气污染与股价的负向关系仅在证券交易所使用场内交易技术时存在。当电子交易技术的发展使交易订单来自整个市场时，需要根据公司所在地或投资者所在地来具体分析空气污染对投资者情绪和股价的影响。按照这一逻辑，和 通过加权投资者所在地空气质量情况构建公司层面投资者情绪指标，发现投资者悲观情绪会导致股票回报率下降。等、张谊浩等同样根据不同城市空气污染情况确定投资者情绪变化，并发现了空气污染对股价的负向影响。除此以外，地域偏好获得更多关注。等发现公司所在地城市空气污染水平越高，股票收益率越低。这种空气污染效应与地域偏好有关，在更有可能由当地投资者持股的公司股票中表现更强。实际上，投资者情绪渠道的分析忽略了公司基本面变化，特别是大气污染防治政策对公司业绩的影响。等认为产业政策应是空气污染与股价关系分析框架中不可或缺的补充因素。他们的实证结果表明，空气污染对环保、风力发电设备、钢铁、光伏设备、火电、旅游、煤炭和医疗设备这八个行业的不对称影响可以由产业政策解释。类似地，郭永济和张谊浩指出空气污染与股价的关系由政策渠道、投资者渠道和市场预期渠道这三条传导机制构成。其中，政策渠道影响公司业绩和前景，投资者渠道对应风险偏好和交易意愿，市场预期渠道由政策渠道和投资者渠道衍生而来，会通过舆论宣传和情绪传染改变投资者预期。当前，政府部门在应对空气污染问题时，越来越重视属地责任、联防联控和污染源监管。为响应号召，各地方政府基本都已制定空气污染应急预案，以便及时触发引导性、倡议性或强制性停限产等减排措施。地方政府的空气污染干预措施具有短期性和地域性，其行动一方面会影响当地空气重污染企业的正常生产经营；另一方面会带来本外地投资者对相关事件的不同关注程度和情绪波动。在此背景下，空气污染对空气重污染公司股票价格有何影响？是否会影响投资者的股票交易决策？空气污染与股价的关系是否具有经济价值？为解决上述问题，本文基于地方政府政策干预视角，构建公司基本面和投资者情绪双重渠道的分析框架，来研究空气污染对空气重污染公司股票交易的影响及其经济意义。本文首先将 年日度地级市空气质量指数数据按照公司办公地址进行匹配，形成覆盖六大空气重污染行业总计 家上市公司的非平衡面板样本；其次，确定空气污染对空气重污染公司股价的影响方向；然后根据地方政府触发性空气污染防治政策的突发性、短期性和地域性特点，检验空气质量等级变化对股价影响的持续性和对股票交易换手率特征的影响；最后，基于空气质量等级与股价关系的发现，构建均值方差有效的投资组合以检验其经济价值。本文从三个方面对相关文献做出贡献：第一，本文研究了空气污染对空气重污染公司股价影响的经济价值。现有文献一般通过观察空气质量指数回归系数的显著性，从统计意义角度揭示空气污染对股价的影响。这些研究结论对揭示资产价格变化规律固然重要，但是投资者也关心其是否可以指导投资决策以创造经济价值。第二，本文不仅研究空气污染对股价变动的影响，也关注其对价格持续性和换手率等交易特征的影响。现有大多数文献集中于价格分析，本文对持续性和换手率等特征的研究丰富了这一主题的内涵，有助于更全面地了解空气污染影响股票市场的作用机制。第三，本文不仅研究空气质量指数，也考察空气质量等级变化对股价的影响。经济学理论认为，空气污染的生理效应使投资者产生情绪波动并影响股价，。然而，投资者无法迅速察觉空气质量指数的微小变化。从地方政府干预角度来看，依托精密检测仪器，地方政府会在空气质量等级发生恶化时对企业污染物排放采取严厉的管控措施，从而影响企业运营并带来投资者关注与情绪波动。本文运用事件分析法研究空气质量等级变化对股票市场的影响，更符合实际情况。政策背景、理论分析与研究假说基于政策干预视角，空气污染将从公司基本面和投资者情绪两个方面影响股价。就公司基本面而言，空气污染触发政策干预，进而以生产成本或经济损失的形式带来股价下跌风险。为打造宜居环境，促进可持续发展，政府部门出台了大量大气污染防治政策，如 大气污染防治行动计划 关于调整排污费征收标准等有关问题的通知 和“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案 等。这些政策以加大综合治理力度、优化产业结构、加快企业技术改造、调整能源结构、优化产业空间布局、建立完善监测预警应急体系为重点。为达到政策标准，空气污染型公司或追加资金升级“绿色”生产设备以满足排污要求，或承担排放物不达标的违规处罚，更有甚者更换地址、转换行业或直接停产倒闭。就投资者情绪而言，空气污染会通过政策效应影响投资者情绪，进而带来股价下跌风险。政策因素既可以是弥补市场失灵的良药，也可以是公司经营的风险来源，。大气污染防治政策的出台和执行是空气重污染公司的既定或潜在利空消息，将引发投资者对公司未来前景的担忧，进而导致集体抛售和股价下跌。据此，本文提出研究假说：基于政策干预视角，空气污染会降低空气重污染公司的股票价格。除空气质量指数外，本文更关注空气质量等级变化对股价的影响。以往文献大都认为，空气污染对健康的危害会引发投资者情绪波动，进而影响股价。然而，无论是从 环境空气质量指数（）技术规定，还是从各地区独特的空气质量状况、变化规律和人群耐受力，来看，短期微小的空气质量变化难以被社会公众普遍察觉，因而对交易行为的影响较为有限。相比人体的弹性感知，地方政府制定并实施的空气污染应急预案以精确的空气质量检测数据为行动信号。一般而言，预计将出现持续轻度或中度污染时触发引导和倡议性减排措施，预计将出现持续重度污染时触发强制性减排措施。即便是微小而不易察觉的空气质量变化，一旦触发地方政府干预措施，便有可能对空气重污染公司的业绩和前景造成影响。地方政府的停限产等干预措施在对空气重污染公司造成直接经济影响的同时，以信号效应的方式通过传递相关公司的利空消息引发投资者关注和担忧。从时间线上看，投资者对空气污染事件的关注及反应存在滞后，特别是在地方政策影响范围小的情况下。相比空气质量预测数据，其实际数据拥有更高的可得性和社会关注度。当空气质量实际值达到污染等级时，可以预计防治措施已全面展开并为投资者知悉。这一信息的广泛传播将导致市场情绪和交易行为发生变化。然而，空气污染应急预案兼顾生态与经济效益，触发性防治措施将在最短的时间内稳定空气质量至正常水平并及时解除。根据政策作用时间的短期性特点，提出假说：空气质量等级恶化将造成空气重污染公司股价的短期非持续性下跌。根据历史数据可知，空气污染情况一般在天中国管理科学 年左右得到扭转，随即当地触发性空气污染防治措施解除并恢复常态化管理。这些触发性防治措施不仅作用范围小，而且持续时间短，因而其信号作用的力度和范围有限。本地偏好的存在 使本地投资者更了解当地减排行动，他们对空气重污染公司的前景预期也更易受地方政策影响。简言之，本地投资者的担忧情绪作为政策信号的伴随效应出现，使本外地投资者信念分歧加大，表现为资本市场中本地投资者大量抛售相关股票，股票换手率上升而股价下跌。因此，提出假说：对空气重污染公司而言，空气质量等级下降会造成高换手率型股价下跌。研究设计 研究样本为应对空气污染问题的演变和深化，我国环境保护部推出了空气质量指数（）。年，环境保护部发布 关于执行大气污染物特别排放限值的公告，对大气污染防治重点区域的火电、钢铁、石化、水泥、有色、化工等六大行业以及燃煤锅炉项目执行大气污染物特别排放限值。因此，这六大行业可以被视为空气重污染行业。根据 版中国证监会行业分类标准，这六大行业对应 个细分行业，即石油和天然气开采业（），黑色金属矿采选业（），有色金属采矿业（），皮革、皮毛、羽毛及其制品和制鞋业（），石油加工、炼焦和核燃料加工业（），化学原料和化学制品制造业（），化学纤维制造业（），橡胶和塑料制品业（），非金属矿物制品业（），黑色金属冶炼和压延加工业（），有色金属冶炼和压延加工业（），电力、热力生产和供应业（）。年，空气质量城市日度数据共计覆盖 个地级市。据此，本文以 年为样本期间，按公司办公地址将各地级市空气质量日度数据匹配到公司层面，选取空气重污染行业共计 家 股上市公司为研究对象，最终形成包含 个公司日度观测值的样本。相关数据主要来自国泰安 数据库，数据筛选程序如下：剔除年交易天数不足 天的股票；剔除数据缺失样本；对连续型变量进行 的 处理。变量定义 被解释变量个股超额收益（，）。股票第日的超额收益等于实际收益率与无风险利率之差，其中无风险利率为一年期银行间固定利率国债日度到期收益率。解释变量季节调整的空气质量指数（，）。根据 环境空气质量指数（）技术规定，评价空气质量情况的 指数取值范围在 之间，按由小到大的顺序可以划分出优、良、轻度、中度、重度和严重污染六个等级。环境容量和自净能力具有季节性，而各行业各地区排污强度和排污量随季节变化。因此，需要除以整个样本期内的同月均值以进行季节调整。其中，样本期内同月均值是指将整个样本期按月分组，相同月份为一组计算月均值。如 年月日的 值等于其原始 值除以 年全样本期内个一月份的 月均值。经检验，季节调整的空气质量指数序列平稳。控制变量。参照以往文献，本文对以下变量进行了控制：三因子模型的市场风险溢价因子（）、市 值 因 子（）、账 面 市 值 比 因 子（），以 及 个 股 层 面 的 因 素，包 括 动 量（，）、账 面 市 值 比（，）、流 动 性（，）。所有变量定义见表。表变量定义变量符号变量名称含义与计算方法 ，个股超额收益公司日实际股票收益与无风险利之差，其中无风险利率为一年期银行间固定利率国债日度到期收益率 ，季节调整的空气质量指数原始 值除以整个样本期内的同月均值 市场风险溢价因子流通市值加权的股市场日收益率与无风险利率之差 市值因子小盘股组合与大盘股组合的收益率之差。基于个股流通市值，按照 和 的方法，将全部 股股票划分成的组合。组合日收益率采用流通市值加权