兼顾金融稳定的财政货币政策调控取向研究_谭东洋.pdf

金融论坛财经科学2023年第1期兼顾金融稳定的财政货币政策调控取向研究谭东洋谭东洋1 1吴信如吴信如2 2何启志何启志3 3 内容摘要内容摘要 当金融体系无法维持平稳运行状态当金融体系无法维持平稳运行状态，实体经济也会因其中介功能的失调而受到损害实体经济也会因其中介功能的失调而受到损害。因此因此，维护经济金维护经济金融的双重稳定是当前阶段我国宏观经济调控的重要议题融的双重稳定是当前阶段我国宏观经济调控的重要议题。本文将金融周期作为金融稳定的衡量依据纳入财政和货币本文将金融周期作为金融稳定的衡量依据纳入财政和货币政策规则政策规则，通过构建包含金融稳定目标的财政和货币政策反应函数模型与数值模拟分析通过构建包含金融稳定目标的财政和货币政策反应函数模型与数值模拟分析，实证考察了兼顾金融稳定实证考察了兼顾金融稳定的财政和货币政策在维护经济金融双重稳定方面的作用的财政和货币政策在维护经济金融双重稳定方面的作用。研究表明研究表明，适度盯住金融稳定的财政和货币政策有助于降适度盯住金融稳定的财政和货币政策有助于降低多个政策目标的波动性低多个政策目标的波动性，从而促进经济与金融的双重稳定从而促进经济与金融的双重稳定。但多重政策目标的冲突与不同政策目标适度调控区间但多重政策目标的冲突与不同政策目标适度调控区间的差异性突显了单一政策的局限性的差异性突显了单一政策的局限性，如何加强各方政策的统筹与协作如何加强各方政策的统筹与协作、动态平衡不同政策目标与政策反应力度动态平衡不同政策目标与政策反应力度，是是决策当局需要权衡的重要问题决策当局需要权衡的重要问题。关键词关键词 金融稳定金融稳定；财政政策财政政策；货币政策货币政策；反应函数模型反应函数模型；数值模拟数值模拟中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1000-8306(2023)01-0001-11一一、引言与文献综述引言与文献综述党的二十大报告指出党的二十大报告指出，要要“强化金融稳定保障体系强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险的底线守住不发生系统性风险的底线”，同时要同时要“健健全宏观经济治理体系全宏观经济治理体系，加强财政政策和货币政策协调配合加强财政政策和货币政策协调配合”。这为新时期金融体系的稳健运行这为新时期金融体系的稳健运行，金融与金融与经济高质量发展的相互促进经济高质量发展的相互促进，以及宏观政策调控框架的完善提供了重要遵循以及宏观政策调控框架的完善提供了重要遵循。现实经验表明现实经验表明，当金融体系在内外部因素的冲击下难以发挥其关键性功能当金融体系在内外部因素的冲击下难以发挥其关键性功能，1 1 经济波动也会因此加经济波动也会因此加剧剧，严重时甚至会引发经济衰退严重时甚至会引发经济衰退。这不仅使基于金融中性的宏观经济理论与政策调控框架备受冲击这不仅使基于金融中性的宏观经济理论与政策调控框架备受冲击，更更催生了内生金融因素的宏观经济学研究新范式催生了内生金融因素的宏观经济学研究新范式。2 2 在金融市场化改革持续加深在金融市场化改革持续加深，主要经济体间金融协同性主要经济体间金融协同性与溢出效应日益增强与溢出效应日益增强，以及公共风险等内外部不确定性冲击不断加剧的复杂形势下以及公共风险等内外部不确定性冲击不断加剧的复杂形势下，维护金融稳定已成维护金融稳定已成为我国确保经济金融大局稳定的重点工作为我国确保经济金融大局稳定的重点工作。而就决策当局而言而就决策当局而言，如何科学有效地利用政策工具统筹增长如何科学有效地利用政策工具统筹增长与金融的双重稳定与金融的双重稳定，也是当前阶段的重要议题也是当前阶段的重要议题。有鉴于此有鉴于此，本文对财政和货币政策在维护金融稳定方面本文对财政和货币政策在维护金融稳定方面的适用性与有效性进行深入探究的适用性与有效性进行深入探究，以期为新时期宏观政策调控框架的构建与政策目标的实现提供有益的以期为新时期宏观政策调控框架的构建与政策目标的实现提供有益的参考与启示参考与启示。作者简介：谭东洋（1993），华东师范大学经济与管理学部，博士生。电子邮箱：。吴信如（1964），华东师范大学经济与管理学部，教授。电子邮箱：。何启志（1974），浙江工商大学统计与数学学院，教授。电子邮箱：。基金项目：本文受到国家社会科学基金项目“家庭财务杠杆影响居民幸福感的机制与效应评估”（21BTJ002）、浙江省哲学社会科学规划重大课题“大数据环境下中国金融风险测度与监管研究”（22YJRC07ZD）、安徽高校人文社会科学研究重大项目“美联储利率政策调整对中国金融风险溢出性效应研究”（SK2020ZD006）的资助。1金融论坛在相当长的一段时期内在相当长的一段时期内，通货膨胀被认为是影响经济平稳增长的主要因素通货膨胀被认为是影响经济平稳增长的主要因素，而以通货膨胀为目标的而以通货膨胀为目标的货币政策因其针对性与灵活性货币政策因其针对性与灵活性，也一度被认为能够独自实现经济稳定也一度被认为能够独自实现经济稳定。3 3 4 4 但在但在20082008年国际金融危机的冲年国际金融危机的冲击与影响下击与影响下，这种这种“一个工具一个目标一个工具一个目标”的宏观调控理念暴露了其不足的宏观调控理念暴露了其不足：一是金融不稳定同样是导致经一是金融不稳定同样是导致经济失衡的重要因素济失衡的重要因素，若不考虑潜在的金融风险冲击对实体经济的影响若不考虑潜在的金融风险冲击对实体经济的影响，即使将通货膨胀控制在低位区即使将通货膨胀控制在低位区间间，也难以保持经济平稳运行也难以保持经济平稳运行;5 5 6 6 二是物价稳定并非金融稳定的充分条件二是物价稳定并非金融稳定的充分条件，仅盯住通货膨胀的货币政策仅盯住通货膨胀的货币政策无法同时对金融稳定形成有效调控无法同时对金融稳定形成有效调控。7 7 8 8 因此因此，是否应将金融稳定纳入货币政策目标篮子引起了学术界的是否应将金融稳定纳入货币政策目标篮子引起了学术界的广泛讨论广泛讨论。部分学者对此持否定意见部分学者对此持否定意见。FergusonFerguson（20022002）认为认为，包含金融稳定目标可能会削弱货币政策对其他包含金融稳定目标可能会削弱货币政策对其他政策目标的调控效果政策目标的调控效果，并引发其他经济变量的额外波动并引发其他经济变量的额外波动。9 9 Ueda KUeda K和和Valencia F.Valencia F.（20122012）、）、SmetsSmets（20132013）指出指出，兼顾经济与金融稳定的货币政策更易凸显其缺陷兼顾经济与金融稳定的货币政策更易凸显其缺陷，同时也会损害央行的信誉与可信度同时也会损害央行的信誉与可信度。1010 1111 CarrilCarril lo lo等等（20202020）发现发现，由货币政策与金融政策分别针对价格稳定与金融稳定的调控效果由货币政策与金融政策分别针对价格稳定与金融稳定的调控效果，要优于单一货币要优于单一货币政策同时盯住价格稳定与金融稳定的效果政策同时盯住价格稳定与金融稳定的效果。1212 更多的学者则认为更多的学者则认为，货币政策应当考虑金融稳定货币政策应当考虑金融稳定。BorioBorio（20142014）指出指出，考虑到金融不稳定甚至可以在较低的通胀水平下掩盖经济失衡考虑到金融不稳定甚至可以在较低的通胀水平下掩盖经济失衡，货币政策的实施在金融货币政策的实施在金融繁荣时期应更加繁荣时期应更加“逆风向逆风向”。1313 ClaessensClaessens和和KoseKose（20122012）认为认为，鉴于金融周期与经济周期具有复杂的关联鉴于金融周期与经济周期具有复杂的关联机制机制，央行有必要以一定的货币政策工具维护金融稳定央行有必要以一定的货币政策工具维护金融稳定。1414 KryvstovKryvstov等等（20152015）指出指出，由于金融稳定是金由于金融稳定是金融体系运转良好的先决条件融体系运转良好的先决条件，而货币政策的实施效果又与金融体系的状况密切相关而货币政策的实施效果又与金融体系的状况密切相关，因此金融稳定应成因此金融稳定应成为货币政策框架的重要组成部分为货币政策框架的重要组成部分。1515 CaraunaCarauna（20112011）、）、YounsiYounsi和和NaflaNafla（20172017）同样认为货币政策应将金同样认为货币政策应将金融稳定作为明确目标融稳定作为明确目标，以更好地发挥其维护防范化解金融风险的作用以更好地发挥其维护防范化解金融风险的作用。1616 1717 国内学者对于货币政策是否国内学者对于货币政策是否应该关注金融稳定也进行了大量研究应该关注金融稳定也进行了大量研究，马勇马勇（20132013）、）、马勇等马勇等（20172017）发现发现，基于稳定的货币政策在产基于稳定的货币政策在产出稳定与金融稳定上具有政策一致性出稳定与金融稳定上具有政策一致性，因此货币政策应考虑经济与金融的共同稳定因此货币政策应考虑经济与金融的共同稳定。1818 1919 此外此外，适度盯适度盯住金融稳定的货币政策能够同时降低产出波动与金融波动住金融稳定的货币政策能够同时降低产出波动与金融波动。郭红兵郭红兵、杜金岷杜金岷（20142014）的研究结果表明的研究结果表明，我国的物价稳定与金融稳定表现为短期矛盾但长期一致我国的物价稳定与金融稳定表现为短期矛盾但长期一致，因此货币政策应关注金融稳定因此货币政策应关注金融稳定，以更好地维持以更好地维持物价稳定物价稳定。2020 邓创等邓创等（20212021）通过研究发现通过研究发现，统筹经济金融双重稳定的货币政策既能提高对通货膨胀调统筹经济金融双重稳定的货币政策既能提高对通货膨胀调控的有效性控的有效性，又能降低逆风向操作可能产生的误偏又能降低逆风向操作可能产生的误偏。2121 经过充分的论证与探讨经过充分的论证与探讨，将金融稳定纳入货币政策目标篮子已逐渐得到学术界与政策当局的广泛认将金融稳定纳入货币政策目标篮子已逐渐得到学术界与政策当局的广泛认同同，但仅通过货币政策维护金融稳定仍然存在局限性但仅通过货币政策维护金融稳定仍然存在局限性。除却多重政策目标的协调性问题除却多重政策目标的协调性问题，长期的低利率长期的低利率环境与边际效应递减使得货币政策的实施空间与有效性遭到明显削弱环境与边际效应递减使得货币政策的实施空间与有效性遭到明显削弱，这也促使学术界对财政政策是否这也促使学术界对财政政策是否应当考虑金融稳定进行了重新审视与思考应当考虑金融稳定进行了重新审视与思考。ObstfeldObstfeld（20132013）认为认为，考虑到金融周期与财政失衡之间的密切联系考虑到金融周期与财政失衡之间的密切联系，政府部门应将其杠杆率保持政府部门应将其杠杆率保持在适度水平在适度水平，并平衡其他政策目标以缓解金融不稳定并平衡其他政策目标以缓解金融不稳定。2222 BISBIS（20162016）指出指出，鉴于金融稳定鉴于金融稳定（尤其是金融尤其是金融周期周期）在财政政策的设计中几乎没有体现在财政政策的设计中几乎没有体现，为了削弱主权风险与金融风险相互加强的反馈循环为了削弱主权风险与金融风险相互加强的反馈循环，财政当财政当局需要以审慎或逆周期的方式实施财政政策局需要以审慎或逆周期的方式实施财政政策。2323 同时同时，通过调整财政政策的周期立场与公共债务通过调整财政政策的周期立场与公共债务、税收税收等政策工具等政策工具，财政政策可以有效增强金融稳定性财政政策可以有效增强金融稳定性。AlberolaAlberola和和SousaSousa（20172017）通过研究发现通过研究发现，金融因素对金融因素对财政变量的影响要超过其对经济周期的影响财政变量的影响要超过其对经济周期的影响，并认为财政规则的设计应密切关注金融周期与财政周期之并认为财政规则的设计应密切关注金融周期与财政周期之间的相互作用间的相互作用。2424 PolozPoloz（20162016）发现发现，债务规模是影响金融稳定的重要因素债