基于广州市高速公路公募REITs融资研究_彭文华.pdf

7 4区域经济环渤海经济瞭望 2 0 2 2.1 0基于广州市高速公路公募 REITs 融资研究彭文华 杨咏梅 郭滨辉一、前言2021 年 10 月，广州市印发广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施，成立市工作领导小组，充分发挥广州市国际性综合交通枢纽城市和基础设施资产规模优势，强化区域金融要素聚集及创新，成功推动广河高速、越秀高速 REITs 率先上市。高速公路为资金密集型行业，资金需求量大，高速公路形成的固定资产规模庞大，亟需利用存量资源拓展多元化融资渠道。二、高速公路公募 REITs 发行简介2022 年 6 月 17 日，国金中国铁建 REIT 正式发售，基金份额发售价格为 9.586 元/份，发售总份额为 5 亿份，预计募集总规模 47.93 亿元。随着铁建 REIT 入场，我国公募基础设施 REITs 将扩容至 13 支，其中，高速公路项目共 5 支，分别为浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速 REIT、华夏中国交建 REIT 和国金中国铁建 REIT。13 支 REITs 发行规模合计为 506 亿元，其中高速公路 REITs 发行规模合计为 298 亿元，占比达59%（见表 1）。此外，华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金公募 REIT，上海证券交易所已受理。从投资者结构看，5 支高速公路 REITs 战略配售比例均超 70%，公众配售比例均低于 10%。而原始权益人及关联方战略配售比例有所差异，其中，铁建高速占比最高（71%），其次是沪杭甬和广州广河，分别为 59%和51%；越秀高速和中交高速原始权益人及关联方战略配售比例则较低，分别为 30%、20%（见表 1）。发售期间，5 支项目因受投资者追捧，均提前结束募集期并进行比例配售。从比例配售结果看，越秀高速网下有效认购确认比例及公众确认比例分别低至 2.60%、2.14%，中交高速分别为 2.69%、0.84%，投资者踊跃认购程度较首批 REITs 更高1。目前上市的高速公路REITs地理位置较优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高，经营稳定、车流量增长较可观，公路维护成本相对可控，整体资质较优。REITs 的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主。从一级配售来看，REITs的最大持有人是原始权益表 1 五支高速公路 REITs 募集概况REITs 简称份额（万份）剩余年限 基金年限 发行价格发行规模（亿）募集资金（亿）发行溢价率（%）浙商沪杭甬5000010208.7243.6041.355.44广州广河70000159913.0291.1487.004.76越秀高速3000015507.1021.3019.558.95中交高速10000025409.39993.9985.779.58铁建高速5000013409.58647.9346.123.91资料来源：各基金招募说明书.CNABS.COM.东方财富网 https:/ 2 五支高速公路 REITs 投资者结构及认购比例名称浙商沪杭甬广州广河越秀高速中交高速铁建高速原始权益人及关联方配售比例（%）58.9551.0030.0020.0071.00战略配售比例（%）74.3078.9770.0075.0075.00网下配售比例（%）21.8514.7221.0017.5017.50公众配售比例（%）3.866.319.007.507.50网下认购确认比例20.5820.032.602.693.20公众认购确认比例3.6810.802.140.842.45资料来源：各基金招募说明书.CNABS.COM.东方财富网 https:/ 5区域经济环渤海经济瞭望 2 0 2 2.1 0人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。公募基金主要以专户形式参与，这主要原因是，公募基金需要修改现有产品的投资范围并通过内部流程方可投资REITs，但从长远来看，无论是产权类资产，还是特许经营权，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与 REITs 市场乃大势所趋。高速公路 REITs 二级市场成交较活跃。首批上市高速公路类REITs已进行全额分红，分红比例高于产业园类和特许经营类。三、广州广河高速、越秀高速 REITs 概况2021 年度深圳证券交易所基金市场优秀机构和个人评选中，广州交投集团和越秀集团越秀交通均荣获“优秀基础设施公募 REITs 原始权益人”。团队负责人及核心成员荣获“优秀个人奖”。广州广河项目由平安证券担任资产支持证券管理人和财务顾问，平安基金担任公募基金管理人，在首批公募 REITs 中规模排名全国第一，占市场份额近 1/3。越秀集团越秀交通不断优化运营模式，提升资产管理水平，致力于打造行业高水平的运营管理专业化平台。广州广河高速、越秀高速 REITs 基本概况，如表 3 所示。广州广河基础资产为广河高速（广州段），是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，将经济发达的珠江三角洲核心区与增城东北部、惠州龙门县、河源等经济欠发达山区相连，以实现区域协调发展。越秀高速基础资产为汉孝高速，是国家主干线福银高速的组成部分、武汉西北部出城通道、天河机场的北部机场高速，包括主线和机场北连接线两段。汉孝高速承担着武汉核心城市圈与襄阳、十堰经济圈的联络、武汉天河国际机场的西北联络及武汉临空经济港、临空产业园外延发展等作用。周边经济发展较快，产业园和物流园较多，带来可持续性的车流。广州广河的原始权益人为广州交通投资集团有限公司，广州市国资委全资持股。越秀高速的原始权益人为越秀（中国）交通基建投资有限公司，由越秀交通基建有限公司持有 100%股权，原始权益人均为国资背景。原始权益人的国资背景将有效保障 REITs 的稳定运营，同时原始权益人布局的高速公路资产也有助于未来REITs 的扩募。越秀交通（01052.HK）为香港上市公司，融资渠道相对通畅。四、高速公路公募 REITs“股+债”与反向吸收合并（一）股债结构搭建的原因1.税收考量。根据财税2008121号文，非金融企业，债权投资与权益投资不超过 2:1，利息支出纳税前准予扣除。通过“股+债”，项目公司的债务资本利息，可以税前扣除，从而实现资本弱化，减少企业的应缴所得税2。2.避免项目公司资金沉淀。高速公路特许经营权为无形资产，几乎占了项目公司资产总额的全部，每年无形资产摊销金额较大，若项目公司的收益分配方式仅有单一的股息分红，该部分摊销金额投资人将无法取得。同时，根据公司法规定，公司应当提取利润的 10%列入公司法定公积金，股东大会决议，可提取任意公积金。因此，扣除无形资产摊销后，还需提取法定公积金、盈余公积金，使得大量经营现金沉淀在项目公司。通过搭建股债结构可以减少项目公司的资金沉淀，进而降低折旧摊销影响，满足投资者的收益分配需求3。表 3 广州广河高速、越秀高速 REITs 概况名称广河高速 REITs越秀高速 REITs底层资产广河高速广州段汉孝高速公路主线路原始权益人广州交通投资集团有限公司越秀（中国）交通基建投资有限公司基金管理人平安基金管理有限公司华夏基金管理有限公司ABS 管理人平安证券股份有限公司中信证券股份有限公司运营管理机构广州交通投资集团有限公司（原始权益人）和广州高速运营公司广州越秀公路运营管理有限公司（与原始权益人同为越秀交通全资子公司）资料来源：各基金招募说明书.CNABS.COM.东方财富网 https:/ 4 五支高速公路 REITs“股+债”与反向吸收合并名称“股+债”与反向吸收合并广州广河直接借款资产支持证券向项目公司直接发放贷款搭建“股+债”铁建高速直接借款由铁建重投设立全资子公司（SPV），由该 SPV 受让项目公司股权并向项目公司进行投资。项目公司没有外部借款，通过新设 SPV，搭建“股+债”结构。中交高速利用存量债权专项计划将募集资金用于向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务，完成“股+债”结构的搭建。浙商沪杭甬项目公司减资项目公司减资 21 亿元，形成应付减资款 21 亿元。专项计划收购项目公司 100%的股权，完成项目公司“股+债”结构的搭建。越秀高速反向吸收合并具体内容见后续分析资料来源：各基金招募说明书.CNABS.COM.东方财富网 https:/ 6区域经济环渤海经济瞭望 2 0 2 2.1 0（二）股债结构的搭建方式高速公路公募 REITs“股+债”与反向吸收合并的搭建方式主要有直接借款、利用存量债权、项目公司减资和反向吸收合并，见表 4 所示。1.直接借款构建“股+债”。如果项目公司没有对外借款，可以由专项计划或者新设全资子公司（SPV）向项目公司发放贷款构建“股+债”结构。例如广州广河 REITs 直接由专项计划向项目公司直接发放股东贷款搭建“股+债”。铁建高速 REITs 由铁建重投设立全资子公司（SPV），由该 SPV 受让项目公司股权并向项目公司进行投资。项目公司没有外部借款，通过新设 SPV，搭建“股+债”结构。2.利用存量债权。如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，专项计划将募集资金用于向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务，完成“股+债”结构的搭建。例如，华夏中国交建高速 REIT，项目公司取得借款的用途为偿还项目公司的存量负债。3.项目公司减资。若项目公司具备足够的注册资本和实收资本的，可于专项计划设立日之前进行减资，但不进行实际减资款的支付，从而项目公司对于原股东的减资应付款。在专项计划收购项目公司 100%股权的同时，可一并受让原股东就前述减资安排所享有的对项目公司的债权，受让完成后专项计划成为项目公司的新股东并持有前述债权，完成股债结构的搭建。例如浙商证券沪杭甬高速 REIT。该模式无需设立 SPV 且无需进行吸收合并程序，操作相对简便。在项目公司具备足够注册资本和实收资本，并满足减资条件的前提下，亦具有相当的优势。4.反向吸收合并。如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由专项计划先设立或受让一家空壳的 SPV 公司，专项计划获得 SPV 全部股权后向 SPV 发放股东借款形成债权，再由 SPV 以其获得的股东借款和股权出资款项受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并 SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV 主体注销，由项目公司继承 SPV 的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构4。华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT 反向吸收合并（1）越秀中国于 2020 年 11 月 17 日设立湖北越通交通投资有限责任公司（即 SPV），SPV 成立时注册资本为1000 万元，越秀中国持有 SPV100%的股权。（2）专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）根据专项计划文件的约定购买 SPV 股权，并成为 SPV 的唯一股东；计划管理人成为 SPV 的唯一股东后，根据SPV 股权转让协议的约定，向 SPV 履行缴纳出资及增资义务。（3）计划管理人根据股东借款合同向 SPV 发放借款，形成对 SPV 的债权。SPV 取得的借款拟用于收购项目公司 100%股权。（4）根据项目公司股权转让协议，SPV 以取得的股东借款和出资及增资款项收购项目公司，在完成收购项目公司后，由项目公司反向吸收合并 SPV。项目公司在吸收合并完成后，继承 SPV 对专项计划负有股东借款的债务。五、发展高速公路公募 REITs 的建议基础设施公募 REITs 是一种新的融资工具，是一种金融创新。作为高速公路建设和经营者，应该极拓展业务、加速转型升级，达到可持续发展，可以从如下四个方面，尝试转型与发展之路。（一）积极争取新项目的建设经营，着力做强做大主业据广东省高速公路网规划（20202035 年），广东省高速公路通车里程，到 2035 年底，约 15000 公里，其中珠三角约 7100 公里，粤东、