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关于政府投资基金实践中的问题调研报告（集团公司） 关于政府投资基金实践中的问题调研报告（集团公司） 一、相关研究回顾与评述 在学术领域和实践中，对于政府投资基金的概念有多个名称，源于国家各部委、地方政府在不同文件中的规定。按提出的时间顺序有“创业投资引导基金”、“政府引导基金”、“政府投资基金”、“政府出资产业投资基金”四个概念。当前，我国并没有一部法规对这些名称进行统一区别与规范，在学术领域并没发现有文献对其进行专门释义和区分。 我国的政府投资基金起步较晚，相关学术研究仍在不断丰富中。基于现有文献分析，有学者研究了政府投资基金与企业科技创新的关系。夏思颖（2020）研究发现，相较于民营风险资本，政府投资基金能够促进企业科技创新，且在第二产业、沿海地区、成熟企业的促进作用更加明显。有学者在研究中指出了政府投资基金在实践中存在的问题和不足。肖骁（2019）研究认为，政府投资基金存在政府过度参与、审批流程繁琐、人才匮乏、投资落地率低、缺乏退出渠道等问题。有学者在研究中提出了政府投资基金管理建议。刘安琦（2021）研究指出，政府投资基金要做好顶层设计、减少行政干预、下沉事权，着力提高决策执行效率。 二、政府投资基金及我国实践 （一）政府投资基金的作用 政府投资基金设立的初衷是推动科技创新，促进产业发展，加快区域经济结构转型，对政府、企业和社会均有不同的作用和意义。 于政府而言，政府投资基金有效地规避了财政资金在使用中受到诸多限制的问题。同时发挥杠杆作用，以少量的政府资金撬动社会资本，引导其流向重点领域、创新产业和薄弱环节。于企业而言，政府投资基金注入目标企业后，补充了流动性，在一定程度上解决了企业融资难、融资贵的问题，可有效降低企业上下游采购、销售、物流运输、技术服务等环节的成本，进而促进企业良性发展。于社会而言，政府投资基金投资当地产业和企业，创造就业岗位，提高居民就业率。整合资源做大做强产业链，提升链内企业竞争力的同时打造地区产业IP，发挥区域品牌效应。 （二）政府投资基金的发展 政府投资基金源自上世纪50年代，西方发达国家通过政府出资的方式引导社会资本流向产业领域，支持新兴产业的发展。80年代初，我国着手推进工业投资发展，并逐渐引进国外先进经验，探索新投资方向。1995年，我国根据国情，以国际创业投资基金为依托对产业进行了股权投资。2001年，第一支政府投资基金“中关村创业投资引导基金”正式成立，标志着我国政府投资基金从研究迈向了实践，开启了新纪元。2008年国家发改委、财政部和xx联合发布了第一个规范政府投资基金运作的文件《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》。2015年财政部出台了《政府投资基金暂行管理办法》。这是第一部关于政府投资基金管理的部门行政规章，也是迄今为止最全面、最系统的管理制度，各级地方政府后来依此制订、细化实施细则。 （三）政府投资基金的运行模式 股权投资基金（PrivateEquity，简称\"PE”，又称为私募股权投资，我国政府投资基金属于股权投资基金。在实践中，政府投资基金一般采用母子基金架构，即先设立具有某一特征的母基金，再根据投资项目情况成立对应的子基金。母子基金在股权结构方面并无差异，均遵循公司法分别设立。 1.政府投资基金的股权结构 从股权基金的法律形式来看，分为公司制、契约制、有限合伙制三种。有限合伙制具有避免个人所得税与企业所得税重复征收，治理结构简单，管理方式灵活，有利于实施跟投激励机制等优点，在实践中被股权基金广泛选用。我国政府投资基金采用有限合伙制。 普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）是有限合伙制的两个主体，GP是基金的出资人和运营人，称之为管理人。LP是基金出资人，称之为投资人。我国政府投资基金中政府资金源自财政资金或国企资金，一般以LP的身份进入有限合伙基金，不参与日常运营管理。GP则是由受委托的基金管理人担任，政府通过派驻团队的方式参与基金的投资决策，从而实现控制风险的目的。 2.政府投资基金的决策流程 政府投资基金在实践中约定返投比例是通用做法，政府出资纳入财政预算，非营利性是其特点，保证资金安全是其刚性要求。这就决定了政府投资基金在方案拟定、管理人选择、尽职调查、协议谈判、市场调研、项目选择、财务测算、投资决策时相对谨慎。以黑龙江省黑河市政府投资基金的设立决策程序为例，如图2所示共有12个环节，在每个环节还将会有行政汇报、意见反馈、上会审议等决策过程。由此可见，政府投资基金的决策程序相对繁琐，效率不高。 3.政府投资基金的管理模式 政府投资基金的管理模式，根据基金管理人的性质和产生方式不同分为行政化管理和市场化管理两种模式。行政化管理模式是政府单位或国有企业成立基金管理公司担任GP，自行组建基金管理团队。市场化管理模式是政府委托专业化的第三方基金管理公司担任GP，通过市场化理念和方式运作政府投资基金。相较而言，市场化管理模式具有管理先进、团队专业、激励机制灵活、运行效率高、投资决策科学等优势。同时也存在法律关系复杂、多重管理、信息不对称、重复商议、决策链条冗长等劣势。 三、政府投资基金存在的问题分析 （一）存在的问题及原因 1.募资难，基金募资比例低 政府投资基金中政府资金占比20%-30%，其余70%-80%的规模需要靠GP在社会上募资。2018年4月27日资管新规正式落地后，在抑制通道业务、消除监管套利、打破刚性兑付、降低杠杆率等政策影响下，银行资金退出投资人行列，信托、保险、证券等资金受限，上市公司和民营企业主资金普遍紧张，这导致融资渠道缩小，政府投资基金向社会募资难度加大。各级政府均有基金因募资任务不达标而取消。同时返投比例近些年有所下降，由2倍降至1.5倍、1.1倍，最低达1倍。因此不少社会资本对政府投资基金的投资积极性不高。 2.投资难，项目落地率低 从项目供给上看，经济体量大、市场主体活跃的东部沿海地区和一二线城市，可选择的投资项目较多；中西部地区和三四线城市，并没有太多优质项目可选择。从资金需求方来看，品牌企业和优质项目对资金的渴求不一定旺盛，在市场上渠道广融资比较容易，而限制多、要求严的政府投资基金并非其首选。创业企业和投资回报期长的项目，对资金需求比较旺盛，但其资质没优势，项目前景不明朗，政府出于对产业链薄弱环节的支持可能会扶持当地这样的企业和项目，但是社会资本并不认为这是最佳选择。所以，政府投资基金面临投不出去的尴尬。 3.管理难，基金运营效率低 无论市场化管理模式还是行政化管理模式，政府对基金的参与度较高、管控力度较大。由于基金在募资、投前与投后管理、清算退出等环节对专业要求较高，政府派驻人员多为财政部门工作人员或国有企业管理人员，缺乏市场化的管理理念和基金管理专业知识，很难确保其具备较高的履职能力。政府对指定的GP要求和限制较多，考核机制难与市场接轨，员工薪酬水平与市场差距较大，这就导致GP招募的团队专业能力有限。在实践中，专业能力强的GP和管理团队募资能力较强，在市场上往往有更好的选择，市场化薪酬较高激励机制灵活，其对政府投资基金从业兴趣并不高。同时，由于政府出于对国有资产流失责任的顾虑，会加强对政府投资基金管理的参与度，以确保资产安全和职业安全，势必会细化投资决策和管理审批权限，不断强化政府投资基金的行政色彩，导致流程冗长、程序繁多、效率低下等问题。由此可见，政府投资基金由于政府行政干预强，缺乏专业团队、激励机制和薪酬体系未与市场接轨等因素，造成当前基金运营效率低。 4.退出难，政府资金退出率低 募投管退是基金运作的四个基本环节，能否顺利退出标志着基金投资运作是否成功。对投资人而言，只有顺利退出才能为其已落袋的投资收益拴上最后一道保险。在我国当前金融市场，理论上有清算退出、P0上市、并购、股权转让、股份回购、份额转让、份额回购、资产证券化等退出渠道。在实践中，政府投资基金仅在清算退出、IPO上市、并购和份额转让四个渠道上存在市场交易通道，其他渠道并没有完善的市场化交易通道。 IPO上市由于排队长、门槛高、过会率低等因素，不适合规模庞大、体量巨大的政府投资基金退出。并购存在信息不对称、交易量小等问题也不能满足政府投资基金的退出需求。份额转让的市场通道2021年才打通，是当前市场普遍关注的新型基金退出渠道。据有关研究表明，过去十年间政府投资基金中政府出资约1.2万亿元，已转让的基金份额规模约10亿元，占比0.8%。。这一方面是因为政府投资基金估值和定价难度较大，投资人之间、交易各方存在认知差异、信息不对称、预期和需求偏差，导致对基金份额的公允价值难以达成共识。另一方面监管政策没有明确规范，包括对退出条件的认定标准、审批流程、资产评估、决策程序等。由此可见，我国政府投资基金在市场退出渠道受限、监管政策不完善、缺乏基金份额公允价值评估的情形下，加剧了政府对责任的顾虑，造成政府资金退出率低。 （二）深层原因再分析 1.信息不对称 基金行业具有较强的专业属性和行业知识壁垒。政府投资基金在募投管退等环节需要运用大量的金融、财务、法律和行业专业知识。这对基金从业管理人员的综合素质要求较高，需要高校和市场长期的培养。政府部门或国有企业往往不具备培养基金专业人才的土壤，实际参与管理政府投资基金的人员缺乏专业知识储备，这就形成了第一个信息不对称一知识结构不对称。GP在投资运营期间及时掌握宏观政策、市场动向、项目动态等信息，而LP不具备这样的信息源。这就形成了第二个信息不对称一LP与GP之间信息不对称。GP在筛选项目、投资决策时，由于专业差异、信息渠道受限、时间限制等因素，对目标公司的战略定位、治理结构、运营水平、管理能力缺乏深入全面地了解。这就形成了第三个信息不对称一GP与投资目标公司之间信息不对称，导致政府投资基金投资失败、社会资本投资积极性不高等问题。 2.目标不一致 政府投资基金中政府资金受财政预算约束，在支持当地重点产业领域发展的同时确保资金安全是第一目标，盈利并不是其主要目标。社会资本以追求盈利为其第一目标，一般倾向于经营稳健、成长性好、收益率高的项目。政府投资基金的不同投资人之间目标不一致，反映在经济学上是信息不对称，进而引发逆向选择，导致决策程序长、管理效率低等问题。 3.权利不对等 政府投资基金设立目的是政府出小资金，吸引社会大资金投入到当地重点产业和企业。但在实践中，由于信息不对称和目标不一致，政府资金需要占据主导地位，对基金运营管理行政干预较多，导致社会资本处于辅助地位。这就存在大资金小权利、小资金大权力的权利不对等现象。社会大资金投资渠道广，对政府投资基金兴趣不大；相对来说，社会小资金投资渠道少、团队专业度有限，对投资管理权利的支配预期不高，是当前政府投资基金中社会资本的重要组成部分。然而，社会小资金存在规模小、零散、投资主体多等问题。这一方面加大了募资难度，另一方面多主体多目标加剧了信息不对称，导致管理难度增大。由此可见，正是因为存在权利不对等，造成社会大资金参与度较低、募资比例低、项目落地率低、基金管理效率低等问题。 四、对策与建议 （一）省级统筹，构建现代公司治理体系 成立由省级国资部门为主体，各市级国资部门共同参与，按约定股份出资的省级基金投资平台，不建议县（区）级单位入股参与或另设政府投资基金。形成以省为统筹单位整合全省资金、市场、项目资源，以市为协调单位匹配资金和项目的省市两级资源统筹协调体系。以省级单位的体量参与竞争，既与行政管辖区重合又能统筹资源有效竞争。省内各