ESG表现影响企业债务契约...我国A股上市公司的经验证据_张会丽.pdf

91财 务 研 究FINANCE RESEARCH2022年第6期（总第048期）No.6,2022GeneralNo.04891ESG 表现影响企业债务契约吗？来自我国 A 股上市公司的经验证据张会丽张妮摘要：本文采用20092020年中国A股上市公司数据，实证检验了ESG表现对企业债务契约的影响。研究结果表明，ESG表现良好的企业享有更加宽松的银行债务契约，包括更大的贷款规模、更长的贷款期限以及更高的信用贷款比例。机制检验表明，ESG表现较好的企业往往具有更低的违约风险和代理成本及更高的信息透明度，有助于获取债权人信任，进而赢得更加宽松的债务契约。横截面分析显示，对于外部监督较弱的企业，ESG表现对债务契约的正向作用更加明显。上述研究结论对引导上市公司主动承担ESG责任具有一定的启示，也为银行等利益相关者及监管部门决策提供借鉴。关键词：ESG表现；银行债务契约；可持续发展中图分类号：F275.5 文献标志码：A 文章编号：2095-8838（2022）06-0091-13收稿日期：2022-07-23基金项目：国家自然科学基金面上项目（71872014）；国家社会科学基金重大项目（19ZDA101）作者简介：张会丽，北京师范大学经济与工商管理学院教授，博士生导师；张 妮，北京师范大学经济与工商管理学院硕士研究生。一、引言企业的环境、社会责任和公司治理（ESG）表现是对公司可持续发展水平的综合评价，有利于利益相关者更好地识别公司风险。企业作为微观经济的主体，应该在追求财务绩效的同时兼顾公司的环境、社会和治理等非财务绩效，推动我国经济高质量发展，已成为社会各界的共识。同时，在我国“双碳”目标的引领下，绿色金融等政策不断完善，为企业ESG水平的提高提供了绝佳的机遇。由于国内债券市场发展不充分，银行贷款仍是我国上市企业的主要融资渠道（王艳艳和于李胜，2013），以商业银行为代表的金融机构主体在“双碳”目标的推进中扮演着重要角色。2018年中国金融市场发展报告 显示，尽管近年来企业债券净融资额显著上升，但信贷市场仍是企业的第一大融资市场，贷款占同期社会融资的81.4%。因此，银行贷款对企业的持续经营与发展十分关键。而企业能否获得银行贷款、获得怎样的贷款契约，主要取决于商业银行对企业进行的风险评估结果，银行通过信贷契约的严苛程度进行风险控制，进而影响企业的融资情况。无论是基于政策要求还是市场风向，企业的ESG表现都有可能影响企业债务契约。鉴于此，本文使用评价范围广、报告时效性高的华证指数ESG评级数据，从债权人视角研究企业ESG表现对其银行债务契约的影响。由于银行在贷款利率方面的自主空间较小，因此选取银行决策自主性较大的贷款规模、贷款期限结构及信用贷款比例衡量债务契约。研究结果表明，ESG表现良好的企业，享有更加DOI:10.14115/ki.10-1242/f.2022.06.00592 财务研究2022 年第 6 期宽松的银行债务契约，包括更大的贷款规模、更长的贷款期限以及更高的信用贷款比例。从作用机制来看，ESG表现良好的企业往往具有更低的违约风险、代理成本和信息风险，有助于获取更加宽松的债务契约。从横截面分析来看，在外部治理机制完善程度较低的企业中，ESG表现对债务契约的正向作用更加明显。与已有文献相比，本文具有以下边际贡献：首先，本文从债权人利益视角出发，聚焦ESG表现对企业银行债务契约的影响，以贷款规模、贷款期限结构及信用贷款比例三个指标衡量银行债务契约，丰富了ESG表现对债务融资的相关研究。其次，本文厘清了企业ESG表现对银行债务契约的作用机制，为银行信贷资源配置提供了参考。然后，本文还考察了媒体关注度及区域法治环境对ESG表现与银行债务契约间的调节效应，揭示外部监管差异下对企业的不同影响。最后，本文的研究结论对于引导公司积极提升ESG责任承担水平具有实践意义。后文的结构安排如下：第二部分是文献综述与理论假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果与分析，第五部分是拓展性讨论，最后一部分为研究结论与启示。二、文献综述与理论假设（一）文献综述近年来，随着可持续发展理念在企业微观层面的实践发展，国内外学者对ESG相关话题的研究日益盛行，现有文献从多个角度考察了企业ESG表现的可能经济后果。例如，在企业绩效方面，Friede等（2015）总结以往2 200多个学者的实证研究，发现超过90%的研究认为ESG表现与企业绩效呈非负相关性，大部分的研究报告了积极的发现；Fatemi等（2018）发现，ESG的优势表现会增加公司价值，其中信息披露程度起到了关键调节作用。在企业风险方面，较高的ESG表现代表着公司的非系统性风险及总风险更低（Sassen等，2016）；Boubaker等（2020）研究发现，ESG表现更好的公司未来财务风险和违约风险明显更低。在企业创新方面，有学者认为良好的ESG表现能促进企业创新（李井林等，2021），并通过缓解融资约束显著促进企业绿色技术创新（张允萌，2021）。不过，刘柏等（2022）发现第三方ESG评级发布提高了企业的绿色创新数量，却降低了企业的创新质量，加剧绿色创新“泡沫”。此外，已有文献关注了ESG表现对企业融资状况的影响，然而，研究结论仍存在一定争议。一方面，部分学者认为企业良好的ESG表现及信息披露水平可以提升其信贷能力。如Ghoul等（2017）使用全球53个国家的数据研究发现，企业ESG表现可以显著降低融资成本；邱牧远和殷红（2019）发现，较好的ESG表现可以向资本市场传递积极信号，减少融资阻力及融资成本；Eliwa等（2019）认为，良好的ESG表现可以降低企业的债务成本。另一方面，也有部分学者认为ESG信息披露及相关活动会产生额外成本（Derwall等，2005），进而带来更为严重的融资约束问题。尤其是对于中小企业，ESG活动及信息披露带来的收益小于额外成本，影响财务绩效，并加剧投资人对敏感信息的风险感知，短期内会提升资本成本（Gjergji等，2020）。Goss和Roberts（2011）研究发现，企业的ESG受关注程度越高，其向银行支付的贷款利率越高。上述文献为理解ESG表现对企业债务融资的影响提供了有益借鉴，但由于研究结论未达成一致，且较少关注债务契约中贷款规模、期限结构及信用贷款比例等债务契约的具体条款。鉴于此，本文拟全面考察企业ESG表现对银行债务契约的可能影响，并深入探讨其作用机制，以期丰富ESG表现与债务融资相关话题的文献。（二）理论分析与假设提出企业的ESG表现可能会影响银行债务契约。具体而言，企业的ESG表现作为一种信号传递机制，反映出企业的风险特质，银行债权人可以通过关注企业的ESG表现调整相应的风险预期，进而影响债务契约设置。首先，ESG表现更好的企业往往可持续发展能力更强、违约风险更低。其一，ESG表现良好的企业更注重合规性建设，并积极进行风险控制和利益相关者关系维护，减少法律诉讼带来的经济处罚和相关支出，对冲银行面临的不确定性，保证对债权人利息及本金的如期支付。其二，企业还可以通过良好的ESG表现累积声誉资本，进而带来“保险效应”，面对负面事件冲击时更易获得利益相关者的支持与信任，以此度过难关（Lins等，2017），避免企业破产造成的债务违约事件发生。其三，比起眼前利益，积极履行ESG责任的企业更关注长远发展（王琳璘等，2022），并致力于改善生产流程、管理人力资本并加大创新投入，获得长期、稳定的现金流收入，以保证企业有能力还本付息，符合债权人按期回收债款的期待，增强了商业银行为该企业提供大规模、长期信用贷款的意愿。其次，ESG表现良好的企业内外部监督机制更完备，代理问题得到缓解。一方面，企业良好的ESG表现意味着93其具有运行规范的公司治理机制，可以有效监督管理层行为，促使管理者基于企业长远目标进行决策（高杰英等，2021）。另一方面，已有文献发现ESG表现良好的企业会得到更高水平的市场与媒体关注（Dai等，2018；孙芳城等，2021；王娟和熊诚冲，2021），由于受到更高程度的外部监管约束，管理者在资金运作时会更加谨慎，减少机会主义行为，此时，企业代理问题更加缓和。相反，当债权人预计企业存在严重的代理问题时，为减少潜在的损失，倾向于向企业提供规模更小、期限更短的贷款。最后，ESG表现良好的企业通常更注重信息披露，拥有较高的信息透明度。通常，ESG表现良好的企业倾向于积极披露环境、社会责任及公司治理方面的具体做法和成效，向债权人传递更多的指示性信息，降低利益相关者的不确定性（Dhaliwal等，2011），有利于银行利用充分信息更好地评估企业风险，进而设定合理的债务契约。相反，如果企业ESG表现较差，且相关披露不透明，银行可能认为公司在刻意隐瞒未来可能发生的环境、社会责任事故，增大企业破产的可能性，进而降低商业银行提供信贷的意愿，可能导致拒绝贷款展期或降低信用比例。基于以上分析，提出本文的研究假设1：H1：ESG表现良好的企业可以获得更宽松的银行债务契约。三、研究设计（一）数据来源与样本说明目前我国ESG评级体系建设处于探索阶段，由于华证指数仅公布了2009年及之后的ESG评级数据，因此本文选取了20092020年我国A股上市公司为研究对象，并对初始数据进行以下处理：（1）剔除ST类公司样本；（2）剔除金融保险行业公司样本；（3）剔除变量存在缺失的样本；（4）对连续变量在1%和99%分位点进行缩尾处理。其中华证指数ESG评级数据来自Wind数据库，银行债务契约及其他数据来自于CSMAR数据库。（二）回归模型与变量定义为验证前文提出的假设，本文构建了以下双向固定效应回归模型：（1）1.被解释变量（Loan）为了更好地刻画银行债务契约，本文从贷款规模、期限结构、信用比例三个方面体现契约内容。贷款规模（Amount）：使用新增贷款总额衡量贷款规模，并使用总资产进行标准化（余明桂和潘红波，2008），即Amount=新增贷款总额/总资产。其中，贷款总额为：短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款。贷款期限结构（Maturity）：借鉴肖作平和邓春梅（2019）对贷款期限结构的衡量方法，Maturity=长期借款/贷款总额。信用贷款比例（Credit）：使用信用贷款额占贷款总额的比例衡量企业获得银行信用贷款的情况。相比于担保贷款，信用贷款无强制担保要求，反映银行对企业未来还款能力的信任程度（袁淳等，2010）。2.解释变量（ESG）以往文献衡量ESG表现的指标种类众多，包括使用商道融绿评级（张允萌，2021）、和讯网评级（周方召等，2020）、环境、社会及治理表现加权平均得分（李井林等，2021）等方式。本文选用上海华证指数的ESG评级结果作为企业ESG表现的代理指标，华证指数ESG评级结果基于我国的ESG信息披露体系建立，并参考了国外主流ESG评级架构，具有适应性强、评价范围广、报告时效性高等特点。因此，我们根据华证ESG“C-AAA”的九档评级，将解释变量按其等级依次赋值为1-9，即评级为“AAA”时，ESG=9，依级别赋值递减，用以代理量化企业的ESG表现水平。3.控制变量参考以往研究（赵刚等，2014；后青松等，2016；闫焕民等，2020），本文还选取一些公司特征变量、公司治理变量加以控制，变量的具体定义见表1。四、实证结果与分析（一）描述性统计根据表2的描述性统计结果，样本中ESG平均值为6.532，表明样本公司整体ESG表现良好，标准差为1.155，表明样本公司ESG表现存在明显差异。样本公司银行新增贷款规模（Amount）平均为0.6%，最大值为27.2%，最小值为-75.2%，标准差为0.120，说明新增贷款占总资产比重在不同企业间存在较大差异。同时，样本中长期借款占总贷款的平均值（Maturity）为24.5%，平均信用贷款比例（Credit）仅有32.5%，表明银行更倾向于向企业提供短期借款，提供更少的信用借款。接下来本文按照ESG表现中位数对样本进行分组，并ESG 表现影响企业债务契约吗？94 财务研究2022 年第