A公司私有化退市案例分析_唐姗姗.pdf

4747投资与创业Investment and EntrepreneurshipApr.2023Vol.34,No.72023 年 4 月第 34 卷第 7 期A 公司私有化退市案例分析唐姗姗（安徽大学，安徽 合肥 230000）摘 要：近年来，传统门户在互联网竞争中节节败退，A 公司面对同业的强势挤压后也难以为继，并最终退出美国资本市场，结束了其长达 20 年的上市之旅。本文以 A 公司为对象，围绕其发展历程、组织架构、市场表现与财务状况等方面展开讨论，旨在挖掘 A 公司私有化退市更深层次的原因，希望能够为国内互联网公司业务创新、资本化分拆与公司战略调整等提供现实镜鉴。关键词：A 公司；私有化退市；门户网站；市值低估A 公司开辟了一个内地企业赴美上市的崭新时代，同时也是传统门户发扬光大的时代，更是中国互联网公司走向世界的时代。随着移动互联网的发展，门户网站在互联网大战中日渐式微，快手、抖音、小红书等新平台逐渐崛起，在此背景下，A 公司业绩不断下滑，营收同比增长率连续八个季度下跌，股价也面临着跌破发行价的风险，业绩疲软、股价单薄又逢中概股信任危机，内忧外患加速了 A 公司的私有化进程。2021 年 3 月，A 公司完成私有化，从美国纳斯达克退市，正式退出资本市场的舞台。一、开启门户时代20 世纪 90 年代中期，中国正式接入国际互联网，开启了以 Web1.0 为特征的互联网时代。同期涌现出大批优质的互联网企业，人民网、新华网、网易、搜狐、A 公司等互联网公司相继问世，开启了中国的门户时代。2000 年，A 公司独创可变利益实体（VariableInterestEntities，VIEs）架构登陆纳斯达克1，成为中国内地第一家赴美上市的互联网企业，之后网易、搜狐、百度等互联网巨头在美国的上市使得互联网行业竞争越发激烈。大浪淘沙之后，A 公司荣膺全球最大中文门户，与网易、搜狐、腾讯并称为“中国四大门户”。（一）完成国际化改造A 公司的前身 B 公司成立于 1993 年，以软件开发业务发家2。1996年，B公司开始实施互联网战略，并启动中文网站 SRSNET 的建设。1997 年，B 公司获得 650 万美元的风险投资完成国际化改造，成为国内首家引进风险投资的互联网企业。1998 年，B 公司顺应互联网发展趋势，将 SRSNET 改版为“利方在线”，并在国内第一次提出“中文门户”概念。1998年 10 月，B 公司与华渊资讯合并，创立 A 公司。（二）成功上市1999 年，A 公司一路高歌猛进，先后获得 2500万美元和 6000 万美元的风险投资，网站实现了中国大陆、中国台湾和北美地区的整合。借助互联网优势，A 公司将网络新闻推上一个新的高度，同时，其创建的名人嘉宾网络聊天模式，吸引了大量网民。“融资做大上市”是互联网企业都想达成的宏图志向，A 公司也是如此。早在 1999 年，A 公司就着手准备上市。但是，由于当时国内证券上市采取的是审批制，对公司要求较高且审核周期长，A 公司只能转向门槛较低、审核周期短且更容易融资的美股市场。然而，为了防止资本外流，A 公司直接在纳斯达克上市亦会面临严苛的监管和审批，不利于其快速融资发展，因此，A 公司便选择在海外注册，在开曼群岛设立了 A 公司用于上市，下辖四家分别注册在中国香港、美国加州和英属维京群岛的全资子公司，并且中国香港 A 公司对北京 B 公司拥有绝对控制权。而当时中国互联网行业才刚刚起步，为了保护国内互联网企业，相关法律明令禁止外商介入电信运营和电信增值服务，即外商控股公司不得申请网络内容服务商（InternetContentProvider，ICP）牌照，于是北京 B公司便将原先的广告和电信增值业务分离出去，分别由北京 A 公司互动广告和北京 A 公司信息服务这两家纯内资公司控制，北京 B 公司再和这两家公司签订一系列协议以控制其资产和业务，使其成为开曼上市作者简介：唐姗姗（1998），女，安徽六安人，硕士。研究方向：金融投资。48经济观察主体的可变利益实体3。二、多线业务齐发展凭借国内外融资，A公司在各大领域迅速扩张，先后涉足无线增值、游戏、在线旅游、即时通信等业务领域，又将资金投向麦考林、土豆网等互联网公司，并与阿里巴巴集团进行战略合作，一度迈进电子商务领域，逐步走向了多元化发展道路，最终形成以A 公司网络、A 公司无线、A 公司热线、A 公司企业服务和电子商务为中心的五大业务主线，成为全球最大的中文门户。（一）不断开拓新领域A 公司自 2000 年逆势上市以来不断创新，成立无线事业部，开展无线业务，代理网络游戏，推出即时通信与搜索引擎。之后，A 公司又先后涉足博客、音乐、新媒体等领域，很快成为中国互联网产业的第一批巨头。（二）股价迎来历史巅峰2009 年，A 公司新产品 W 的推出，令 A 公司的发展迎来了第二春。公测仅八个月，其用户就达到1000万，不到一年，注册用户便达到惊人的5000 万。伴随用户数量的急速增加，A 公司多年“波澜不惊”的股价也开始“复苏”。2011 年 4 月，A 公司股价迎来历史巅峰，达到 140.10 美元，自公测以来累计上涨 384.51%，该产品也战胜其他门户，成为 A 公司手中的“利剑”。（三）涉足金融科技领域2012 年，A 公司推出电子支付工具，2014 年推出互联网金融平台微财富，逐步开展个人对个人（peer-to-peer，P2P）业务、基金代销、保险代销等业务。2017 年，A 公司金融正式成立，其金融业务包含基金销售、证券投顾、财富管理和信贷等产品和服务，致力于扎根金融科技领域。截至 2020 年，A 公司共持有第三方支付、消费金融、基金代销、融资担保、融资租赁、商业保理和保险经纪等多项金融类牌照，金融版图日渐清晰。截至 2017 年，A 公司已经形成比较完备的业务及产品布局，A 公司的三大主线也涵盖了新闻、游戏、金融和电子商务等领域。三、经营发展日渐式微A 公司自其创立之初就恰逢互联网泡沫，在随后的几年中几经沉浮。截至 2020 年 12 月末，A 公司市值为 27 亿美元，不及其子公司 W 的 25%，相比之下，同为四大门户的网易和腾讯，市值分别为 A 公司的 23 倍和 224 倍。（一）营业收入结构单一作为传统门户的 A 公司，在营收结构上严重依赖于子公司 W 和广告，这也是 A 公司长期以来被诟病的地方。从收入类型来看，A 公司的营收分为广告收入和非广告收入，后者主要包括增值服务、金融科技等业务。从门户时代至今，A 公司的生存一直都是依赖广告业务。自 2006 年起，其广告收入连续多年在收入中所占比重超过 50%，近六年更是保持在80%以上，金融科技、微博增值等业务收入占比较低。（二）未能成功转型随着互联网的发展，A 公司无线增值业务逐渐退出历史舞台，而此时 A 公司的网络游戏、在线旅游和即时通信业务也未能抢占市场。相较之下，四大门户中除 A 公司外都已相继转型，并非单纯的门户网站，其门户广告收入仅占极少一部分，而 A 公司多次转型未果，被戏称为“未能转型的活化石”。微博上市之初，A 公司就通过微博涉足短视频和电商赛道，但 A 公司只将其作为引流平台，并未重视短视频和电商的发展。直到 2017 年，A 公司才自建短视频团队，业绩的乏力令 A 公司不得不缩减运营成本，减少相关投入，使得其短视频、直播等项目落于人后，一蹶不振。（三）业绩持续低迷乏力近年来，营收单一、多元化失败的 A 公司业绩持续低迷乏力。自 2018 年第一季度以来，A 公司营业收入同比增速连续 8 个季度下滑，净利润同比增长率长期低于 1%，远低于市场预期。疲软的业绩、较低市场占有率与市场预期导致股价严重下跌。2020 年，A 公司的经营更加难以为继，第一季度营业收入仅为4.35 亿美元，较 2019 年同期的 4.75 亿美元相比负增长 8.42%；2020 年 A 公司第二季度营业收入和净利润分别为 9.43、1.54 亿美元，相较于 2019 年同期分别负增长 6.49%、0.23%。（四）传统经营思维难以突破截至 2019 年末，A 公司的营收中广告业务占比80.63%，其中，主产品 W 的广告收入占比 87.25%，换言之，A 公司广告收入近 90%都来自子公司 W。自 2012 年主产品 W 盈利以来，其营业收入占 A 公司总营收的比例逐年增加，2015 年开始占比过半并逐渐上升，2019 年主产品 W 营收为 17.67 亿美元，是A 公司其他所有业务营收总和的四倍有余，占 A 公司总营收的 80%以上，利润倒挂问题凸显。然而，A 公司的“顶梁柱”、同样在美股上市的49经济观察主产品 W 也面临着业绩下滑的窘境。虽然 2020 年第四季度业绩显示当季度业绩出现回升，并且营收和净利润超过了市场预期，但从 2020 全年来看，营收同比下降 4%，归母净利润同比下降 37%。用户活跃度从 2016 年第三季度起连续出现 13 个季度的下滑，虽然 2020 年第一季度同比增长率有所提升，但与抖音60%的同比增长率相比差距较大。未来 A 公司流量和用户见顶的烦恼将会一直存在。无论是 A 公司还是子公司 W，本质上都还是依靠广告维生的公司，依然运用的是传统门户的经营思维。纵观整个互联网行业，“多条腿走路”、业务全面开花已经成为常态，A 公司却难以突破现状。（五）市值缩水引热议但是，A 公司选择私有化退市，有内外两大原因：外部原因在于瑞幸咖啡财务造假曝光后，美国股民对中概股的不信任情绪加剧，美国证监会主席甚至直言不要购买中概股股票，随着美国对中概股监管趋严，中概股退美赴港上市成为一大热流4。但是，A公司之所以收到关联方的私有化要约，最主要的还是内在原因5。第一，A 公司近年营收同比增长率连续八个月下跌，甚至出现负增长，变现渠道单一，业绩增长乏力，疲态尽显；第二，A 公司股价在过去几年间呈断崖式下滑，与 2011 年 147 美元的高价相比，市值仅有 26 亿美元；第三，A 公司市值被长期低估是其退市的最直接原因。A 公司完成私有化之时，总市值 25.8 亿美元，而子公司 W 市值为 118.7 亿美元，其市值是母公司 A 公司的四倍，而A 公司持有子公司 W45.2%的股份，但其市值却不及子公司 W 的三分之一，市值倒挂问题凸显。除外部影响因素外，A 公司市值被低估也有其合理的一面。核心业务和优质资产均被注入子公司W，而自子公司 W 被分拆单独上市之后，A 公司实际上已是徒有其表。2019 年，子公司 W 为其母公司 A 公司贡献了 86.54%的净资产和 81.39%的净利润，除去主产品 W，A 公司剩余的门户网站业务截至2019 年底的总资产为 26.65 亿美元，归母净资产为3.55 亿美元；2019 年，A 公司和子公司 W 总利润分别为 1.09 亿美元和 4.19 亿美元，而同期门户业务亏损额度可能高达 3.84 亿美元。主营业务高额亏损或许正是A公司在美股的市值被严重低估的主要原因。四、建议A 公司这次的退市举措，不仅是解决目前 A 公司所面临的各种困境的最佳方式，还会为整个 A 公司集团的发展开启新的征程，但仍需要做出多方面努力才可以说是符合企业长期发展内在需求的一次积极改革。（一）多元化发展业务A 公司完成私有化后，原有的一些垂直业务将会更加独立的发展，未来各子业务板块将脱离母公司相继分拆上市，并在发展方向、发展规划等方面作出有利于子公司的自主性决策；同时，A 公司在未来要加大投资力度，加快并购步伐，实现集团的多元化发展。（二）加强集团战略层面的集中管理第一，退市后的 A 公司没有股东的约束，需要继续完善内部治理，加强对所有权和经营权的统一，由母公司执行集中管理、资源调配等职能。第二，重新整合分配集团内部资源。一方面，A 公司退市后将拥有更高的自由度和灵活性，因此，A 公司要灵活调动公司资源，调整公司资本架构，逐渐改变与子公司 W 的利润倒挂问题，同时需要更加专注多元化发展；另一方面，A 公司可以将优质资源分配到盈利