“一带一路”倡议与企业跨区域并购_吴育辉.pdf

第 卷第 期 年 月 管 理 科 学 学 报 ：“一带一路”倡议与企业跨区域并购吴育辉，刘晓玲，吴世农（厦门大学管理学院，厦门）摘要：十九大将推进“一带一路”建设等内容写入党章，充分体现了国家对“一带一路”建设的重视程度 由于不同的功能和作用，“一带一路”重点省份对倡议实施负有更大的责任和义务，同时也享有更多的政策优惠和资源倾斜，形成不同省份之间比较优势的外生差异 以公司并购决策作为获取比较优势的工具，本文考察“一带一路”倡议对公司跨区域并购决策的影响 研究发现由“一带一路”倡议实施带来的比较优势提高了重点省份公司作为并购目标方的吸引力 机制检验表明“一带一路”倡议显著提高了重点省份公司的融资能力和对外直接投资水平，当地具有这些比较优势的公司被其他省份公司并购的可能性显著提高，并且并购后公司的融资和“走出去”能力显著提升 进一步研究发现目标方比较优势对于融资约束程度较高以及全要素生产率较低的收购方具有更强的吸引力 本文研究结果为拓展企业边界来获取政策优惠和资源支持的并购决策提供了新的理解，对评价“一带一路”倡议的实施效果及其后续改革具有一定的启示意义关键词：“一带一路”倡议；比较优势；融资；对外直接投资；跨区域并购中图分类号：文献标识码：文章编号：（）引 言“一带一路”倡议是通过探索与新的合作伙伴进行国际经济合作的一种新模式 年 月，由国务院批准，协同其他部门共同制定“一带一路”的详细规划，发布了推动共建丝绸之路经济带和 世纪海上丝绸之路的愿景与行动（下称愿景与行动）依据不同省份的经济功能和作用，政府确定了 个“一带一路”重点省份，对倡议实施负有更大的责任和义务，同时也享有更多的政策优惠和资源倾斜，形成不同省份之间比较优势的外生差异 这为公司利用跨区域并购决策获取比较优势提供了机会和条件 然而，已有研究主要关注“一带一路”倡议对沿线国家直接投资等的影响，忽略了国内不同地区政策效应差异对企业行为决策的影响 本文通过考察重点省份与非重点省份之间的政策支持差异如何影响公司的跨区域并购决策来弥补这一研究空缺，而且，对于深入理解“一带一路”倡议的实施效果以及推进“一带一路”倡议的后续改革具有重要的启示意义大量研究讨论了公司的并购动机并基于协同利得（）的 不 同 来 源 提 供 了 解释，这类文献认为协同效应主要来源于收购方相对于目标方的比较优势 然而，一些并购实践，例如反向并购和税负倒置，表明目标方相对于收稿日期：；修订日期：基金项目：国家自然科学基金资助重大项目（）作者简介：吴育辉（），男，福建泉州人，博士，教授，博士生导师：已有研究考察了中国与“一带一路”沿线国家之间的制度、文化差异对企业国际经营方式选择的影响 吕越等考察了“一带一路”倡议实施对中国企业对外绿地投资的影响 但这些研究主要考察“一带一路”倡议对其沿线国家的影响，并没有考察中国国内各区域由于政策效应差异对企业行为决策的影响收购方的比较优势也可以创造协同效应 收购方可以通过并购税率较低国家的目标方或者上市公司以获取这些目标公司的税收或者融资比较优势 最近，已有研究从目标方的比较优势视角为这类并购实践提供了经验证据，发现目标公司由银行管制放松带来的融资比较优势以及最低工资制度带来的劳动力成本比较优势能够提高公司作为并购目标方的吸引力 本文预期由“一带一路”倡议带来的政策支持比较优势可以提高重点省份企业作为并购目标方的吸引力并创造协同效应然而，实证考察目标方的比较优势是否以及如何创造协同效应存在困难与挑战 第一，由于目标方公司多为非上市公司，相关财务和非财务特征并非公开可得，导致难以直接测度目标公司的优势特征 第二，收购方和目标方的优势特征均可以创造协同效应，分离和识别目标方的比较优势具有一定的挑战 本文利用“一带一路”倡议以及上市公司发起的并购交易构建收购方与目标方省份配对样本来克服以上困难与挑战 第一，本文将目标公司的比较优势汇总到其所在省份，从总体层面上来构建目标方的比较优势变量 第二，借助“一带一路”倡议提出带来的各省比较优势在横截面和时间序列上的显著差异，使用重点省份和非重点省份之间政策支持和资源倾斜程度的差异来识别重点省份目标方的政策支持优势本文使用 年 年跨省并购的收购方省份目标方省份年度观测值，构建双重差分（，）模型考察“一带一路”倡议提出对企业跨区域并购决策的影响在控制了一系列省级层面特征（如可能与该地区被选为重点省份相关的目标方增长机会和可得性等）、配对省份差异（如经济发展水平、公司税率差异等）以及固定效应后，发现当收购方所在省份为非重点省份，而目标方所在省份为“一带一路”倡议重点省份时，收购方对该重点省份公司的并购数量占其并购总数量（金额占其并购总金额）的比例提高 （）并且，这一影响在经济上具有显著意义，相对于其样本均值，其增加了 （）本文进一步考察了这一结果是由收购方的推动效应还是由目标方的拉动效应所驱动 研究结果表明目标方所在省份的政策比较优势可以显著吸引收购方的并购活动，拉动效应占据主导本文考察上市公司更倾向于并购位于“一带一路”倡议重点省份目标公司的经济驱动力 第一，“一带一路”倡议的合作重点之一是资金融通，旨在促进金融机构通过多样化的金融工具为“一带一路”倡议重点省份公司提供资金支持，有助于增加企业信贷融资，缓解企业融资约束，第二，“一带一路”倡议提出有助于降低企业对外直接投资面临的风险，进而提高企业对外投资水平，因此，本文通过三个步骤来考察“一带一路”倡议基于以上比较优势促进企业跨区域并购的影响机制 首先，考察“一带一路”倡议对公司融资能力及对外直接投资水平的影响以检验“一带一路”倡议能否使重点省份产生比较优势；然后，考察由“一带一路”倡议带来的重点省份比较优势是否能够提高当地企业作为并购目标方的吸引力；最后，考察公司并购后融资能力和对外直接投资水平的变化来检验收购方是否通过并购获取了“一带一路”倡议重点省份的相关比较优势 研究结果表明“一带一路”倡议显著提高了重点省份公司的融资能力和对外直接投资水平，当地具有这些比较优势的公司被其他省份公司并购的可能性显著提高，并且并购后公司的融资和对外直接投资能力显著提升在有效的股票市场中，收购公司交易公告日的市场价值变化可以解释为由并购带来的预期协同利得 为了进一步验证“一带一路”倡议重点省份公司的融资比较优势，本文考察了目标方相对于收购方的比较优势对收购公司在并购公告日累计超额回报率（）的影响 与预期一致，研究结果表明对于收购方而言，当目标方所在省份管 理 科 学 学 报 年 月以并购中的融资效率利得为例，等以欧洲并购为样本，发现收购方通过自身融资优势可以缓解目标公司的融资约束，进而创造协同效应 研究发现在被融资能力较强的公司并购之后，目标公司的债务、权益融资以及资本支出均有所提高 相反，和 从目标方融资优势视角，研究发现由目标公司银行贷款可获得性提高带来的融资优势也可以产生并购协同效应为“一带一路”倡议重点省份时，市场参与者做出了更积极的市场反应 本文利用收购方的融资约束和全要素生产率在横截面上的差异来进一步证实目标方的融资和“走出去”优势是并购流向“一带一路”倡议重点省份的关键驱动力 研究结果表明目标方所在省份由“一带一路”倡议重点省份带来的融资和对外直接投资优势对融资约束程度较高以及开拓国外市场存在困难的全要素生产率较低的收购方具有更显著的吸引力最后，本文进行了一系列稳健性检验来加强基本研究发现的可靠性 第一，使用中国古代“丝绸之路”线路作为“一带一路”重点省份的工具变量来缓解处理组选择可能受到的内生性偏误的干扰 第二，使用双重差分方法进行估计需要满足平行趋势假定，依据 和 的建议，执行了相应的测试来检验平行趋势假定 第三，为了排除省份之间差异以及潜在替代性解释对基本研究发现的干扰，使用虚拟的“一带一路”倡议提出时间和随机选择的收购方和目标方进行安慰剂对照测试 以上研究结果进一步加强了本文基本研究结果的稳健性和可靠性本文的主要贡献包括以下几个方面：第一，补充了“一带一路”倡议实施效果的相关文献 最近的研究以“一带一路”倡议提出为准自然实验，考察了其对沿线国家人员流动性、经济社会发展水平以及全球价值链分工地位等的影响然而，这些研究主要关注“一带一路”倡议对其沿线国家的影响，并没有考察中国国内各区域之间由于政策效应差异对企业决策行为的影响 少数研究考察了“一带一路”倡议对国内企业投资决策、融资约束，以及转型升级等的影响与这些研究视角不同，本文考察公司如何通过并购决策来充分利用重点省份政策支持和资源倾斜带来的比较优势 研究结果表明公司可以通过并购重点省份的公司来获取优惠的融资和对外直接投资的相关政策支持，从区域竞争环境差异视角为“一带一路”倡议的实施效果提供了一定的参考意义第二，丰富了政府干预政策对公司行为决策影响的相关研究 已有研究表明政府干预会影响资源要素的配置，进而影响公司的资本投向和投资效率以及并购决策等 已有研究主要关注两类政府干预的政策效果 一类是基于产业的项目（），已有研究考察了产业政策造成的不同行业之间的政策支持差异对企业跨行业并购行为的影响 另一类是基于地区的项目（），以开发区设立为例，已有研究考察了这类政策对地区制造业升级和产业结构调整，、企业规模成长和生产率，、资本投资、就业、产出、生产率、工资和企业数量以及并购行为等的影响 与这些基于地区的政策类似，“一带一路”倡议通过确定重点省份与非重点省份导致不同省份之间的比较优势形成外生差异，研究发现为基于地区的政府干预政策的实施效果提供了补充的证据第三，本文贡献于公司并购动机和后果的相关研究 已有研究表明不同来源的协同利得是公司进行并购的主要动机 这类文献的主要观点认为当收购方拥有目标方缺少的有价值的财务特征时，就会产生协同效应 然而，最近的研究表明目标方的财务特征也可以创造协同效应，本文通过考察目标方的比较优势创造的并购协同效应，从政策实施效果的区域差异视角为这类文献打开了一个新颖且重要的研究维度 研究结果为拓展企业边界来获取比较优势的公司决策提供了新的理解，有助于政策制定者和利益相关者更好地理解类似的公司并购行为，如反向并购和税负倒置的动机和后果 同时，本研究发现为公司获取政策优惠和资源支持的决策制定提供了理论依据和经验支持 制度背景、文献回顾与理论分析 制度背景为了面对复苏乏力的全球经济形势，中国政府在最近几年制定了不同的对外贸易政策和跨国协议 其中之一是复兴古代丝绸之路，建立丝绸之路经济带，通过中亚和西亚连接中国大陆和欧洲，以及 世纪海上丝绸之路，通过海路到达非洲和欧洲，连接中国和东南亚 年 月在访问哈萨克斯坦期间，国家主席习近平提出“丝绸之路经济带”，旨在促进中国第 期吴育辉等：“一带一路”倡议与企业跨区域并购与中亚地区通过陆上交通网络的商业活动 年 月，习近平主席访问印度尼西亚时提出建立亚洲基础设施投资银行以及“世纪海上丝绸之路”，旨在使中国沿着海上航线发展与多个国家的经济合作关系，包括东南亚、南亚和非洲 这些战略愿景后来被概括为“一带一路”，并且在国际上产生了广泛的关注和争议 年 月，这一倡议被写入全面改革蓝图，作为 年前优先实施的关键政策之一 年 月，由国务院批准，协同其他部门共同制定了“一带一路”的详细规划，发布了推动共建丝绸之路经济带和 世纪海上丝绸之路的愿景与行动 之后，十九大将推进“一带一路”建设等内容写入党章，这充分体现了国家对“一带一路”建设的重视程度在地理上，“一带”，指的是“丝绸之路经济带”，主要位于陆地，包括三个走向，从中国出发，一是经中亚、俄罗斯到达欧洲；二是经中亚、西亚至波斯湾、地中海；三是中国到东南亚、南亚、印度洋“一路”，指的是“世纪海上丝绸之路”，重点方向是两条，一是从中国沿海港口经过南海到印度洋，延伸至欧洲；二是从中国沿海港口经过南海到南太平洋“一带一路”发展规划至少涉及 个国家，占世界人口的，全球 的“一带”主要依赖于线路上作为支柱和经济贸易区域的主要城市作为平台来构建一个新的欧亚大陆桥以及中蒙俄、中国中亚西亚和中南半岛经济走廊“一路”主要依赖于主要港口来共同建立畅通无阻