数字经济十大趋势-中金公司-20200920.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 数字经济，十大趋势 数字经济数字经济：下个十年：下个十年，十大趋势十大趋势 我们在本文中结合数字经济的特征，在历史对比及行业公司层面分析的基础上，探讨数字经济中股市投资相关的几个主要问题。主要结论如下：1）数字经济对大市场更有利，中美股市可能会呈现更多数字经济相关数字经济对大市场更有利，中美股市可能会呈现更多数字经济相关机会机会。数字经济的非接触特性在疫情演绎之下彰显，今年以来，中美两地市场在百年一遇的疫情冲击之下到目前为止领涨全球、与数字经济相关的科技等板块领涨其他板块，可能有其内在逻辑。数字经济呈现的规模经济、网络效应、范围经济、非竞争性等四大特征，对大市场相对更有利。美国股市在数字经济时代的地位毋庸置疑，中国基于人口多、密度大、地域广等特征，可能也会在数字经济时代确立比较优势、孕育较好的投资机会。2）数字经济，十大趋势数字经济，十大趋势：1）数字经济改变地缘格局，中美可能继续引领数字经济浪潮；2）服务在线化、平台化；3）服务可贸易；4）制造自动化、智能化，产品生产者与使用者的持续关联；5）制造的定制化、个性化与响应及时化，工厂到消费者距离缩短，产品规模化与个性化矛盾得到调和；6）数字催生平台“巨型化”：平台属性强的企业规模仍可能进一步扩容；7）数字改变企业资产结构：企业轻实物资产、重人力资本、重数据资产，人才和创新能力更加重要；8）数字改变个人：教育、学习的终生化；9）数字改变公共服务：数字政务、智慧城市升级；10）中国可能加大力度推动自身数字经济核心层硬件与软件的技术进步及进口替代。3）当前数字经济相关板块市值占比达到历史新高可能并非估值泡沫，当前数字经济相关板块市值占比达到历史新高可能并非估值泡沫，未来几年仍有可能进一步上升。未来几年仍有可能进一步上升。数字经济的网络效应、规模效应、范围经济及非竞争性等特征使得数字平台的规模还在扩大、范围还在延伸，数字经济赋能实体行业的渗透率还可能进一步提升，数字化发展也在模糊传统的行业边界，等等，这些因素共同使得用数字经济相关板块市值占比来判断股市是否是估值泡沫并不能得出确切结论。基于上述逻辑，我们判断当前数字经济相关板块在股市的市值占比在未来几年仍可能继续上升。4）数字经济发展对金融市场本身也带来改变数字经济发展对金融市场本身也带来改变。数字经济发展除了改变资本市场市值结构、改变金融市场信息传播效率外，交易所、货币等传统金融市场基础设施也因数字化而呈现新的形式，金融产品如ETF 的流行、量化交易等也因数字经济发展而得以实现，数字化浪潮使得机构相对个人更具优势而强化了中国投资者结构机构化的趋势。数字经济发展也给新数字型公司估值及传统会计信息指标信息含量带来挑战。三条投资主线，引入“中金中国数字经济三条投资主线，引入“中金中国数字经济 50 指数”（指数”（CCDE50 Index）数字经济的四大特征使得单个企业面临跨界竞争和赢者通吃等威胁，不确定性可能更大，板块或指数投资可能更有利于分享数字经济的红利。基于前述十大趋势并综合中金行业分析员的观点，我们建议重点关注三条投资主线：1）数字经济核心层技术领先且迭代能力强、研发能力强的“硬核”类公司，及拥有较多用户、具有稳定需求、研发迭代能力强的应用场景类公司；2）规模能继续扩张的强平台型公司；3）数字经济赋能浪潮中，能利用数字化改造产品、生产及销售全流程以进行产品创新、降低成本、提高效率的实体类企业，包括消费、医药、教育、金融、医药、服务中介及制造等领域的企业。我们基于上述三条主线，梳理了50 家中国数字经济各层级中代表性企业编制成中金中国数字经济 50 指数（CICC China Digital Economy 50 Index,CCDE50 Index），供投资者参考。个股 分析员 王汉锋，王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 分析员 彭一夫彭一夫 SAC 执证编号：S0080519110005 SFC CE Ref：BJU855 联系人 何璐何璐 SAC 执证编号：S0080120010032 相关研究报告相关研究报告 市场策略|2020 年下半年 A 股展望：有“惊”无“险”(2020.06.15)市场策略|2020 下半年展望：新经济有望继续领涨(2020.06.17)市场策略|为何经济规模持续扩大而上证指数多年不涨？(2020.06.21)市场策略|为什么券商可能会继续引领“老经济”板块(2020.07.05)市 场 策 略|“双 循 环”格 局 是 新战 略 定 位(2020.08.10)市场策略|新港股、新经济、新格局(2020.09.09)市场策略研究 2020 年 9 月 20 日 主题策略主题策略 中金公司研究部中金公司研究部:2020 年年 9 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 数字经济：是估值大泡沫，还是投资大时代？数字经济：是估值大泡沫，还是投资大时代？.4 数字经济板块高市值占比预示大泡沫吗？.4 数字经济发展提高股市长期回报了吗？.9 数字化浪潮下的行业及公司分析数字化浪潮下的行业及公司分析.13 核心层硬件及软件：技术“硬核”程度是关键；“一体化”与“专业化”的分野.13 应用及平台经济的投资选择：关注平台的“强”与“弱”.16 数字经济赋能实体行业：哪些行业可能继续被改造、升级？.17 数字经济发展下各行业表现实证分析.20 数字经济红利在资本和劳动间的分配如何影响股市投资？.23 数字经济发展如何影响资本市场？数字经济发展如何影响资本市场？.25 对资本市场的影响.25 对资产定价的影响.27 数字经济中公司估值和传统会计指标面临的挑战.28 数字浪潮中的十大趋势及投资展望数字浪潮中的十大趋势及投资展望.30 数字经济浪潮下的十大趋势.30 数字经济的三条投资主线.31 中金中国数字经济 50 指数（CICC China Digital Economy 50 Index）.32 图表图表 图表 1:数字经济相关的科技龙头公司占美股市值的比例已经达到近几十年的高位.5 图表 2:中国电子商务发展较早、增速较快，但占总体零售的比例依然只有 30%左右.5 图表 3:当前，美国电子商务的渗透率还不到 20%，也依然有较大的空间.5 图表 4:美国股市长期的行业格局演变：美国股市行业结构 1800-2018.6 图表 5:过去 100 年美国规模最大的 50 家公司行业分布.7 图表 6:过去 100 年美国规模最大的 10 家公司.8 图表 7:人类社会不同发展阶段全球人均 GDP 趋势.8 图表 8:全球经济格局不断变迁，几次科技革命在近三百年影响巨大，中国近年成为数字浪潮中的领先大市场之一.8 图表 9:当前数字科技革命与历史上三次科技革命主要特征及对比.9 图表 10:1990 年以来标普 500 指数的收益特征与近百年没有显著差异.10 图表 11:拉长时间来看，标普 500 指数与名义 GDP 之间的长期相对表现具有均值回归特征.10 图表 12:2011 年以来中证全指的整体收益相比此前甚至出现了一定的下降.10 图表 13:拉长时间来看，中证全指与名义 GDP 之间的存在均值回归特征。不过 2011 年前后，中枢发生了切换.10 图表 14:电商平台阿里巴巴的股价大涨，但与此同时传统商贸零售指数表现相对低迷.12 图表 15:按照技术“硬核”维度和应用场景维度对核心层公司进行分类.15 图表 16:技术维度越是核心的公司，以及应用场景创新上能够把握最多客户、满足最稳定的客户需求的公司，展现出的投资价值也相对较大.15 图表 17:中国数字经济核心层“半导体”领域一度深度依赖进口，每年进口半导体的价值比中国进口石油的体量 还要大.16 图表 18:半导体在中国总进口金额的占比也在不断提升，2019 年已经达到了 14.7%.16 图表 19:A 股市场非金融行业结构的演变，与数字经济相关的板块市值占比也在逐步扩大.18 图表 20:按照中国 2012 年投入产出表计算的数字经济对各行业生产和销售端的渗透率进行分类.18 图表 21:按照美国 2012 年投入产出表计算的数字经济对各行业生产和销售端的渗透率进行分类.19 mRqMnPuMuM9PbP9PmOmMsQrRjMrRzQlOtRqR9PpOsNNZqQtRuOrNvM 中金公司研究部中金公司研究部:2020 年年 9 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 22:数字经济发展对各行业影响的分析：两个维度，四个因素.19 图表 23:伴随数字经济的蓬勃发展，行业间回报率中位数的分化加剧.21 图表 24:19752003 年与 2004 年至今美国股市 16 个行业的表现对比.21 图表 25:以峰度衡量行业内部分化，2004 年以来，数字经济相关行业内部分化有所增加.22 图表 26:19952010 年与 2011 年至今中国股市 15 个行业的表现对比.22 图表 27:以峰度代表行业内部分化程度。2011 年以来，行业内部分化普遍拉大，且在数字经济相关行业较为明显.22 图表 28:从 1970 年代至今美国股市 16 个行业的表现.23 图表 29:从 1995 年至今中国股市 15 个行业的表现.23 图表 30:中国近 10 年劳动者收入占 GDP 比例份额有所扩大.24 图表 31:美近十年上市公司 ROE 优于中国（左），中国上市非金融类公司 ROE 出现“新、老分化”（右）.24 图表 32:2019 年我国数字经济增加值 GDP 的比重达到 36%.25 图表 33:其中，数字产业化增加值占到 GDP 比重的 7.2%.25 图表 34:截至 2019 年底，核心层和平台层相关行业的上市公司在股票市场中的市值占比达到 31%.26 图表 35:中国公募基金风险收益结构.27 图表 36:美国 ETF 产品规模占共同基金的比例.27 图表 37:2019 年底，中国共同基金结构：ETF 占比 10%.27 图表 38:2019 年底，美国共同基金结构：ETF 占比 17%.27 图表 39:A 股非银行板块的 ERP 基本围绕均值波动.28 图表 40:在 A 股市场上对比沪深 300 指数和创业板指数的风险溢价，创业板指数的风险溢价更低.28 图表 41:对于创业板指数和纳斯达克 100 的风险溢价，同期对比创业板指数更低，但相比 2000 年之前的 纳斯达克 100 指数，创业板指数更高.28 图表 42:总市值加权中金数字经济 50 指数.33 图表 43:等权加权中金数字经济 50 指数.33 图表 44:总市值加权核心层指数.33 图表 45:等权加权核心层指数.33 图表 46:总市值加权应用及平台层指数.34 图表 47:等权加权应用及平台层指数.34 图表 48:总市值加权赋能层指数.34 图表 49:等权加权赋能层指数.34 图表 50:数字经济浪潮中的大趋势及投资逻辑介绍.35 图表 51:中金中国数字经济 50 指数成分股及介绍.36 中金公司研究部中金公司研究部:2020 年年 9 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 数字经济：是估值大泡沫，还是投资大时代？本文我们按照如下顺序集中探讨数字经济与股市投资相关的问题：第一、数字经济相关板块的市值占比达到近几十年的新高，到底是乐观者认为的对未来数字经济发展前景的预示，还是悲观者认为的又一个科技泡沫？第二、数字经济发展中行业和公司表现和投资有哪些重要特征，数字经济红利在资本和劳动间的分配如何影响股市投资？第三、数字经济发展对资本市场本身产生了哪些影响？第四、数字经济大潮下，有哪些大趋势值得关注，又有哪些投资主