2023年流动性过剩对我国资本市场的影响.doc

目 录 前 言 1 一、流动性过剩的含义及其产生原因 1 〔一〕流动性过剩的概念 1 〔二〕 导致流动性过剩的原因：内外部双重诱因 2 二、流动性过剩对我国资本市场影响的一般分析 4 〔一〕流动性过剩的资产价格效应：金融资产视角 4 〔二〕 我国货币供给量与股票价格的相关性分析 5 三、我国流动性过剩与资产价格泡沫的治理对策 8 〔一〕在短期内应该丰富金融产品供给以分流过剩的流动性 8 〔二〕在中期应该改革汇率制度以减少流动性 8 〔三〕在长期应该调投资，促消费，减顺差以优化经济增长机制 8 小 结 8 参考文献 8 前 言 流动性过剩一直是这几年来中国金融界备受关注的问题之一。流动性过剩问题, 越来越牵动人们的关心, 日渐成为影响国民经济变化的重大问题。近期中国经济和金融运行格局的根本特点就是内外经济失衡下的“流动性过剩〞,流动性过剩已成为国内市场的痼疾和经济金融领域的突出矛盾。国家宏观调控部门对“流动性过剩〞给予了高度重视,并已采取多种方式来减少市场过多的流动性。例如央行频繁运用向市场投放央票及债券、数次上调存款准备金率和提高利息率等手段冻结银行资金,并逐渐增强人民币汇率弹性,力促国际收支平衡。然而,央行的频繁出手却收效甚微,这些“抽水机〞式的货币政策手段,并未能遏制货币信贷的较快增长,也没有从根本上解决当前的流动性过剩问题。因此,在内外经济严重失衡的情形下,从更广泛的制度层面、政策层面去分析判断流动性过剩的根源,并寻求应对流动性过剩的综合性举措应是当务之急。 一、流动性过剩的含义及其产生原因 〔一〕流动性过剩的概念 流动性过剩在经济学中，“流动性〞〔Liquidity〕是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金〔M0〕、狭义货币供给量〔M1〕、广义货币供给量〔M2〕等。流动性过剩〔Excess Liquidity〕，简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充分，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，那么表现为存款增速大大快于贷款增速。以我国目前的情况来说，截至2023年3月末，广义货币供给量 M2同比增长17.3%，比上年末加快0.4个百分点。金融机构贷款增长较快，3月末，人民币贷款余额 24.0 万亿元，同比增长 16.3%，增速同比提高 1.5 个百分点。人民币汇率弹性进一步增强，3月末，人民币对美元汇率中间价为7.7342元，比上年末升值745个基点因此，从某种程度上来说，我国出现了流动性过剩的迹象。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。 〔二〕 导致流动性过剩的原因：内外部双重诱因 1.全球范围内存在货币流动性过剩 一方面，以美国、日本为代表的许多国家在过去几年中长期奉行低利率、超宽松的货币政策，制造了大量流动性。以美国为例，随着经济步入衰退，美联储从 2023 年 1 月开始连续 13 次降息，把联邦基金利率从 2023 年 1 月以12前的 6.5％降至 2023 年 6 月时的 1％，为 1958 年以来的最低水平。而在日本，网络科技泡沫破灭后，为尽快实现经济复苏，日本中央银行从 2023 年 3 月开始重新实施“零利率〞政策，并引入“数量放松〞作为货币政策的杠杆。另一主要经济体欧盟在过去几年中也一直实行超低利率。于是，这种世界性的超宽松货币政策在刺激了世界经济复苏的同时，也带来了逐渐泛滥的流动性资金，并带动了美、英、法等国家房地产价格的快速上升和国际市场大宗商品价格的快速上涨，致使通货膨胀压力日益集聚。 另一方面，全球经济逐渐复苏，世界各主要国家金融机构信贷创造能力强劲，导致流动性持续供给。目前，美国国内信贷增加保持平稳上升；欧元区经济 2023 年起也出现加快复苏的势头；而日本经济于 2023 年走出谷底后，2023 年起在内需回暖和出口上升刺激下，经济已明显进入复苏阶段。在此背景之下，日本和欧元区的信贷增长速度自 2023 年以来均开始明显加快。如果上述经济体继续保持复苏势头，其金融机构的信贷创造能力便将持续下去，从而导致工业国家的流动性供给充足。在全球流动性宽松的总体格局下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使外国投资者信心渐失，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产。而处于经济高速增长阶段的中国资产自然也成为了众多外国资金的首选对象，于是全球过剩的流动性被输入中国。 2.国际投机热钱大量涌入我国 目前涌入我国的国际热钱大致分为两类，一类是预期人民币升值的热钱，另一类是投机于当前火爆的股票市场的热钱。国际经验显示，在一国本币面临升值压力期间，流动性过剩几乎总会如影相随。从上世纪 20 年代的美国、70 年代的日本、80 年代的我国台湾地区以及 90 年代的韩国到本世纪的印度，根本无一例外。我国目前的形势也正好印证了这一国际经验。由于人民币在国际货币市场上一直定价偏低，导致国际市场对人民币的升值预期持续高涨，投机动机持续升温。特别是当前人民币稳步小幅升值的预期造就了无风险套利的环境，这进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本流入资本市场。国家统计局的报告显示，2023 年以来，大量国际投机资金涌入我国，仅 2023 年 2-5 月份流入我国的热钱就超过 230 亿美元。这类热钱导致我国市场上游资泛滥，很大程度上加剧了流动性的过剩。与此同时，国内股市的高涨势头也吸引了巨额热钱的涌入。中央银行近日披露的 2023 年一季度数据显示，截至 3 月末，我国外汇储藏余额猛增至16821.77 亿美元，同比增长 37.36％。其中，新增外汇储藏达 1357 亿美元，同期贸易顺差为 464 亿美元，外商直接投资〔FDI〕159 亿美元。一般认为，前者与后两者之和的差额为“热钱〞，而一季度这个差额高达 734 亿美元，其中3月份外储新增 447 亿美元，但贸易顺差仅为68.7亿美元，差额异常放大。巨额涌入的热钱推动我国流动性过剩现象不断加剧。 3.汇率制度缺乏灵活性 美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出的“三元悖论〞中指出：一国的三个宏观经济管理目标，即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得。著名的蒙代尔－弗莱明模型也已证明，在开放型经济中如果实行固定汇率制，那么货币政策趋于无效。我国从1998年到2023年中期实行汇率改革以前，人民币兑美元汇率波动幅度极小，根本固定于 8.27:1 的比率。2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为根底、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上中央银行还是在努力维持汇率的稳定。因此，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立性这两个目标，对资本流动实行严格控制。但在现实中，我国的结售汇制度却使得资本流动呈现“单向自由化〞，即外币流入后可以通过结汇兑换成人民币，人民币却不能自由兑换成外币流出，这使得人民币的外汇储藏增长以人民币的等值投放为代价。李成，姜柳．从汇率制度视角看我国商业银行的流动性过剩．金融论坛，2023〔9〕 随着我国双顺差的持续扩大，实现上述两个目标的本钱也越来越大，我国的货币政策被人民币汇率政策所“挟持〞，独立性已经越来越被削弱。事实上，我国当前被迫实行的是汇率稳定和资本单向自由流动的目标组合。由于贸易顺差持续增大，并且预期人民币升值的国际热钱大量涌入，我国的外汇储藏近年来巨额增长，并于 2023 年底突破 1 万亿美元，如示表1。实行汇率改革以来，为了顶住持续增加的人民币升值压力，中央银行通过扩大根底货币的发行稳定人民币汇率，这使得外汇占款渠道的根底货币在全部投放的根底货币中所占比重越来越大，成为根底货币投放的主要渠道，并引发了我国当前的流动性过剩。 表1：我国历年外汇储藏〔1991-2023，亿美元 〕 年末 外汇储藏 年末 外汇储藏 年末 外汇储藏 1991 217.12 1997 1398.90 2023 4032.51 1992 194.43 1998 1449.59 2023 6099.32 1993 211.99 1999 1546.75 2023 8188.72 1994 516.20 2023 1655.74 2023 10663.44 1995 735.97 2023 2121.65 2023 15282.49 1996 1050.49 2023 2864.07 2023〔3月末〕 16821.77 资料来源：国家外汇管理局 4.货币供给量过度增长 外部的国际流动性过剩和热钱涌入，以及内部的汇率制度缺乏灵活性和各种经济变量失衡等引起贸易顺差过大，它们都导致了我国外汇储藏增长过快，进而导致外汇占款渠道的货币供给量急剧扩大，货币供给量的过度发放进一步导致了流动性过剩。概而言之，正是多年来过度增长的货币供给量沉积在金融体系导致了当前的流动性过剩。 图 1 导致流动性过剩的路径：货币供给量过度增长 二、流动性过剩对我国资本市场影响的一般分析 〔一〕流动性过剩的资产价格效应：金融资产视角 金融资产价格效应的形成机理，流动性过剩引起金融资产价格上涨的渠道：虹吸效应自 2023 年起，流动性过剩开始逐步蔓延至股市，推动股市逐渐升温。2023年底，股市开始出现大幅上涨。在当前流动性过剩，即存在大量超发但暂时沉积为居民储蓄存款的货币的情况下, 股票市场的过度高涨，激活了原本处于“冬眠〞状态的沉积货币，在“虹吸效应〞的作用下，大量暂时退出流通的货币重返流通领域去追逐股票资产, 从而导致了股票价格的上涨。2023 年至 2023 年，中国居民储蓄存款月均增长率约为 1.61％。自 2023 年开始，该数值降至 0.75％。2023 年 10 月，中国居民储蓄存款余额出现 5 年来首次下降。而 2023 年 1 月份居民储蓄存款新增额仅 249 亿元，远低于去年同期 6965亿元的水平。与此同时，2023年末广义货币供给量〔M2〕余额为40.3万亿元，比上年末增长16.7%；狭义货币供给量〔M1〕余额为15.3万亿元，增长21.1%；流通中现金〔M0〕余额为3.0万亿元，增长12.2%。年末全部金融机构本外币各项存款余额40.1万亿元，增长15.2%；全部金融机构本外币各项贷款余额27.8万亿元，增长16.4%。，全社会资金“活期化〞特征明显。这也意味着股票市场面临更多的短期资金供给，在流动性过剩的推动下，股票价格的上涨势头仍将持续。 〔二〕 我国货币供给量与股票价格的相关性分析 基于货币供给量与流动性之间较强的关联性，此处仍以货币供给量代替流动性做相关性分析。从理论上说，货币供给量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。刘熀松刘熀松．中国货币供给量与股市价格的实证研究．管理世界，2023〔2〕 〔2023〕采用 1991-2023 共 13 年间的货币供给量 M0、M1 和股票价格等年度数据，以及抽取了 1995 年 1 月到 2023 年 8 月之间的 104 个样本点进行实证研究，得出结论：货币供给量对股市有重大影响，并且 M1 影响股市价格，股市价格影响 M0、M1。本文选取 1993 年到 2023 年的广义货币供给量、股票市价总值、股票成交金额以及股票成交量的年度数据作为样本，对货币供给量的增加影响股市价格的程度做实证分析。在模型中，选择股票市价总值〔T〕作为被解释变量，广义货币供给量〔M〕以及