2023世界经济金融：走向滞胀和分裂_朱民.pdf

Special Column专 栏2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE17摘要：全球经济走向滞胀的发展格局已基本确立。全球经济正在从“三低一高”走向新的“三高一低”的发展周期。在周期变化的同时，全球经济还面临着结构变化。从周期和结构变化的角度看，世界经济金融正在进入滞胀和分裂的新变局，面临高通胀、紧货币、紧财政、高主权债风险、紧流动性和持续增长低迷的新的宏观政策框架，这也是当前世界经济金融的结构变化。关键词：全球经济；滞胀；周期；结构中图分类号：F831 文献标识码：A一、全球经济走向滞胀当前，全球经济走向滞胀的发展格局已基本确立。全球经济正在从“三低一高”（低通胀、低利率、低增长和高债务）走向新“三高一低”（高通胀、高利率、高债务、低增长）的发展周期。全球经济走向滞胀已成为各界共识，关于滞胀是温和的滞胀还是严重的滞胀抑或是走向危机，主要取决于通货膨胀的发展，以及央行应对通货膨胀的政策措施是否合适。当前，全球通货膨胀指数处于高位，通货膨胀指数的平均数和中位数分别在 10 和 6 左右，近期有所下降但仍处在高位。发展中国家通货膨胀也很严重。非洲、亚洲、欧洲的发展中国家和新兴经济体通货膨胀严重，特别是欧洲非常高。推动通货膨胀的因素主要有三个：一是食品危机，二是能源价格，三是地缘政治、供应链等。目前，大家对美国和欧洲的通胀关注度较高，其实全球的发展中国家通胀也很高，与发达经济体高通胀原因一样，主要是由于能源价格和食品价格高企。之前，美联储的政策一直是滞后的。为有效应对当前高通胀，美联储的滞后政策需要迎头赶上，现在美联储的加息速度非常快，加息速度和力度都非常大。2022年12月14日，美联储又加息50个基点，已经将联邦基金利率目标区间迅速提高到 4.5%左右。美联储的快速加息对全球经济特别是对美国经济将产生很大影响。2022 年以来，影响全球经济的因素主要有以下几个。一是能源，欧美对俄罗斯石油和其他大宗商品实施制裁及俄罗斯停止对欧洲天然气出口导致能源价格高企；二是通货膨胀整体预期上升；三是2023世界经济金融：走向滞胀和分裂 朱民作者简介：朱民，中国国际经济交流中心副理事长，国际货币基金组织原副总裁。本文根据作者在 2022 年中国国际金融学会年会的演讲整理，由中国银行研究院辛本胜博士整理。DOI:10.16474/ki.1673-8489.2023.01.002Special Column 专 栏国际金融 2023-01INTERNATIONAL FINANCE18加息导致的融资成本上升。这三大要素，引起了对全球经济预期的下降。2022 年这几个因素预计会影响全球经济增长 0.6 个百分点，2023 年这些因素仍会继续影响全球经济，因为这是持续的因素，所以2023 年全球经济增长会进一步放低，IMF 预期 2023年全球经济增长率在 2.6%2.7%，用美元计算预计在 2.3%左右，这三个因素会继续影响全球经济使之降低 0.75 个百分点。因此，我们将看到全球经济在 2021 年反弹后，2022 年下跌，2023 年将进一步下跌。从全球经济预测来看，发达国家和全球经济都会在 2022 年和 2023 年下跌，2024 年可能缓缓恢复，但仍存在很大不确定性，因为当前全球经济面临的最大问题就是不确定性。从这个意义上来讲，2023年全球经济下滑是必然的。2024 年全球经济维持在当前情况还是继续下滑仍存在不确定性，如果反弹也只是弱反弹，全球经济仍然是滞和胀两重结合的局面，这个局面会维持相当长的时间。二、世界经济金融结构变化的转折点全球经济正在从“三低一高”走向新的“三高一低”的发展周期。在整个大周期变化的同时，全球经济还面临着结构变化。结构变化的影响更深远，因为结构变化决定周期的变化，决定全球经济以后会反弹还是维持在一个新的均衡。经济学家总是用均衡的观点，认为全球经济下跌了以后会反弹到原始位置形成均衡。从最近的情况看，每次周期变化的时候都会带来结构变化，结构变化使得周期变化不容易反弹到原来的点，它会形成一个新的均衡，我们称之为“新常态”，它是在不断地创造新常态。全球经济在从“三低一高”走向新的“三高一低”的时候，也在创造一个新常态，不会再回到原来的结构。美国的通胀会不会维持在 2%？2023年通胀会不会下跌？利率会不会下跌？现在想维持原有 2%的通胀和维持原有的 0 利率水平是不现实的，全球经济会处于一个新常态，整个经济结构在发生变化。（一）高债务：全球债务持续上升第一个结构变化是高债务。全球债务在经过了前两年的急剧上升后，巨大的债务付息成本压力使全球面临债务风险，这也制约了全球利率和债务规模的继续上升。主权债务规模上升是此轮债务规模上升的主要因素，2020 年全球财政赤字上升了 10%左右，发达国家上升了十几个百分点。当前，主权债务风险很高，且风险在不断增加，全球债务的风险结构在发生变化。2008 年，全球债务风险主要是银行和影子银行的风险，当前银行的风险在下降，保险的风险几乎和以前是一样的，因为利率上升后保险的资产负债表发生很大的变化，英国的危机表明保险现在很脆弱，因为它的资产负债表不匹配。利率变化引起了长期资产变化，资产管理公司在低利率情况下持有的大规模资产，在当前高利率环境下会面临很大压力。除此之外，其他的居民风险和非银行机构，即企业风险，也在逐渐降低，主权债资料来源：BEA图1 全球通货膨胀指数15129630-3200020032006200920122015201820212022平均值中位数 Special Column专 栏2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE19务风险大幅上升。在全球高债务情况下，全球债务风险结构也发生了变化。如果发生债务危机，很可能是主权债务危机或是保险公司危机。（二）高通胀：大宗商品居高不下第二个结构变化是高通胀。大宗商品价格处于高位，且在高位波动。大宗商品价格从 2020 年下跌以后一路上升，特别是叠加俄乌冲突和气候变化双重因素后，大宗商品的价格持续走高。近期，大宗商品价格有所回落，但当前的价格回落是高位回落，大宗商品价格仍居高不下，这个根本格局短期内不会改变。食品价格、能源价格和大宗商品价格短期内仍将保持高位，它们价格的波动也将是高位波动。高位波动比低位波动对经济金融影响更大，大宗商品价格处于高位，一旦价格再往上走，对企业成本将影响很大，而一旦往下跌，也易引起金融市场的大幅波动。（三）高利率：全球货币政策趋紧第三个结构变化是高利率。全球利率周期已经开始趋紧，这是结构性的变化。2020 年全球降息，2022 年大规模加息，且加息幅度非常大，超过 2008年全球金融危机以来任何一轮加息。特别是美国联邦基金利率在当前这个周期中还在上升。关于利率能升多久，能不能放松，是当前市场争议最多的一个问题。美国联邦基金利率当前已经在高位，但美联储还有继续加息的可能，因为通胀并没有从根本上被遏制，要把通胀遏制住，原来 2%的利率水平需要大幅上升，这是当前的一个博弈。博弈的结果很清楚，利率不会再回到 0 的水平，而是会维持在一个高位水平，随着通胀居高不下，利率水平也是居高不下。与此同时，真实利率快速上升，因为通胀高所以利率水平提高，但利率水平提高得没有通胀水平高，所以还是负利率，但是真实利率其实是上升的。新兴经济体的真实利率上升很厉害，巴西已经上升到 7%左右，但发达国家现在还是低于 0，这就创造了另外一个复杂的局面，高通胀、高利率，但真实利率还是低，所以市场在做配置的时候面临很大的变数，大家考虑的环境也会很不一样，这会引起很大的变化。（四）紧财政：公共债务上升不可持续第四个结构变化是紧财政。当利率紧缩时，财政也开始紧缩，因为财政已经不可持续。2020 年和2021 年，发达国家的公共债务上升了十几个百分点，个别国家上升了 20%，新兴经济体也上升了 15%左右，发展中国家上升了 10%。在 0 利率的情况下，公共债务支付的利率水平是下降的，从 2022 年利率水平开始上升。所以公共债务按照传统的 60%的GDP 水平衡量已经远远超越，不可持续。各国赤字率逼近甚至超过 GDP 的 2%,很多国家都接近 3 个百分点，甚至往上走。从债务负担的新指标来看，公共债务上升不可持续。（五）全球金融条件趋紧第五个结构变化是全球金融条件趋紧。从 2020年市场流动性大幅放松以后，现在整个市场的流动性在趋紧，与 2019 年、2012 年和 2008 年的流动性趋紧相对比，当前流动性趋紧才刚刚开始。因为流动性趋紧有多种变量，利率只是其中的一个变量。当前，整个央行的资产负债表都在发生变化，进而引发商业银行资产负债表的变化，使不同资产配置在高利率情况下的流动性发生变化，导致市场流动性趋紧的趋势会继续往上走，全球金融条件趋紧。（六）走向分裂：制裁划线第六个结构变化是世界在走向分裂。西方国家对俄罗斯的制裁破坏了国际规则。当前，西方的制裁可能包括：央行储备资产可能被冻结；金融资产可能在全球被冻结，包括银行往来资金和个人存款；封锁国际支付通道(SWIFT)；禁止使用主要国际通用储备货币支付和交易(美元、欧元等)；禁止进入国际资本市场(融资或交易)；禁止投资本土企业；迫使上千家外资企业撤资退出本土市场等。在各式各样对央行的制裁、金融的制裁、技术的制裁等方面，世界分成了以美国为代表的西方国家和新兴市场国家，因为制裁引起规则变化，世界进入了一个分裂的金融市场，而分裂才刚刚开始。这对全球经济演化和变化产生很大的不确定性。当前情况下，全球经济会持续面临产出损失。Special Column 专 栏国际金融 2023-01INTERNATIONAL FINANCE20与 2020 年相比，当前由于通胀、利率水平的上升和不确定性及食品和大宗商品价格高企等因素，影响了全球 0.7%左右的经济增长，全球都在不断下调经济增速。这个趋势会延续，预计到 2026 年将继续影响经济 3%左右，所以从这个意义上来说，未来强劲的反弹几乎是不可能的，如果有反弹也仅是一个弱反弹。在多维的情况下，从通货膨胀、利率水平、财政的紧缩度、金融的紧缩度来看，滞和胀这两个格局会在相当长的时间中持续存在。一场大危机会破坏生产力，引起经济结构变化，进而引起潜在经济增长水平下跌，最后引起经济增长水平下跌。20002007 年是全球经济增长很好的时候，全球经济增长 3.5%。2008 年以后，2009 年到 2019 年跌了 0.4%，预计从 2023 年开始全球经济增长只有 2.54%左右。全球经济整体下了一个台阶，未来全球经济会处于一个相当长的低迷状态。三、走向滞胀和分裂的世界经济金融：周期和结构的双重视角从周期和结构的角度看，世界经济金融正在走向滞胀和分裂的格局。从周期的角度看，全球经济可能会逐渐复苏，会有反弹；而结构的角度决定了全球经济复苏是强还是弱，这个转变稳定还是不稳定，理解这一点对理解当前的全球经济特别重要。2008 年全球金融危机以后，世界经济金融走向“三低一高”，2023 年以后世界经济金融进入新的“三高一低”，这是一个周期变化，也是一个结构变化。俄乌冲突后，地缘政治紧张局势升级，世界进入新冷战，两个因素加在一起，世界经济金融进入滞胀和分裂的新变局，这是在周期变化的情况下加入了一个很重要的结构变化，世界经济金融面临高通胀、紧货币、紧财政、高主权债风险、紧流动性和持续增长低迷的新的宏观政策框架，这也是世界经济金融当前的结构变化。从思维方式上来讲，我们在看每个时点时，都是在看这个时点的同时看到发展趋势，这是两个维度。还有一个维度是在看发展趋势的同时，还要看到结构的变化，它是一个面的展开，用这种思维方式来看今天的世界经济金融特别重要。大冲突、高通胀和大紧缩是当前世界经济金融的格局。我们要看到这是一个周期的变化，要看到发展趋势，更要看到结构变化。一个全球经济的三维空间在向我们展现。只有看到这个三维空间，我们才能更好地把握当前世界经济金融的格局及其未来的发展方向。（责任编辑：冯天真）