环境不确定性和财务柔性与企业价值会计学专业.doc

环境不确定性和财务柔性与企业价值 摘 要 在当今风云变幻的全球化时代背景下,不确定性是企业面临的基本环境特征。这一特征一方面来自于国际资本市场的不确定性,如美国的次贷危机和欧洲的主权债务危机。同时全球范围内的科学与技术的进步在为企业带来利益的同时,也为生产经营带来了更大的风险。另一方面,随着我国改革开放的深入进行,中国的经济转型、政府职能转变以及环境保护等问题也都在潜移默化地影响着企业的决策。本文以我国上市公司普遍面临的环境不确定性这一特征作为切入点，以2009——2013年沪深两市上市公司为样本，实证检验了财务柔性与环境不确定性的交互作用对企业价值的影响。研究表明：财务柔性能够显著提升上市公司的企业价值，即企业可以通过在前期储备财务柔性来提高企业价值；考虑企业面对的环境不确定性，当企业面临的环境不确定性越大时，财务柔性对企业价值的提升作用也越大；针对不同产权性质的上市企业进行研究发现，与国有企业相比，非国有企业面临的环境不确定性越大时，其储备的财务柔性对企业价值的提升作用更大。 关键词：环境不确定性，财务柔性，企业价值 The environment uncertainty and financial flexibility and enterprise value ABSTRACT In today's ever-changing global era background, uncertainty is the basic environmental characteristics of enterprises. On the one hand, it comes from the uncertainty of the international capital market, such as the subprime mortgage crisis in the United States and the sovereign debt crisis in europe. At the same time, the progress of science and technology in the global scope brings benefits to the enterprise, but also brings greater risk to the production and operation. On the other hand, with the deepening of China's reform and opening up, China's economic transformation, the transformation of government functions and environmental protection are also affecting the decision-making of enterprises. Based on the listed companies in China generally face the environmental uncertainty of this feature as a starting point, from 2009 to 2013 in Shanghai and Shenzhen two listed companies as samples, empirically tests the impact of the interaction of financial flexibility and environment uncertainty on firm value. Research shows that financial flexibility can significantly enhance the value of listed companies, namely the enterprise can reserve in the early stage of financial flexibility to enhance the enterprise value; consider enterprise in the face of uncertainty, when the enterprise is faced with environmental uncertainty is large, enhance the value of financial flexibility on enterprises bigger; Study on the different nature of the property rights of listed companies, compared with state-owned enterprises, non-state-owned enterprises facing environmental uncertainty is large, financial flexibility to enhance the value of the enterprise. Its reserves bigger. KEYWORDS：environmental uncertainty, financial flexibility, firm value 目 录 引言 1 1 文献回顾与研究假设 3 1.1 财务柔性与企业价值的关系 3 1.2 环境不确定性对财务柔性与企业价值关系的影响 4 1.3 产权性质对财务柔性价值效应的影响 5 2 研究设计 7 2.1 样本选取 7 2.2 变量定义 7 2.2.1 被解释变量 7 2.2.2 解释变量 8 2.2.3 控制变量 8 2.3 模型设计 9 3 实证分析 11 3.1 描述性统计 11 3.1.1 总体样本描述性统计分析 11 3.1.2 分组样本描述性统计分析 11 3.2 相关性分析 12 3.2.1 总体样本相关性分析 12 3.2.2 分组样本相关性分析 13 3.3 多元回归分析 15 3.3.1 总体样本多元回归分析 15 3.3.2 分组样本多元回归分析 17 3.4 稳健性检验 18 参考文献 19 后 记 20 - ii - 引言 伴随着经济全球化进程的加快，世界各国之间的经济联系日趋紧密，跨领域技术的交叉渗透不断深入，企业间的竞争合作同样变得频繁和密切。因此，在经济形势瞬息万变的时代背景之下，中国企业所面临的最基本的环境特征就是其高度的不确定性，并且这种不确定的程度呈现出进一步加深的趋势。从国际环境出发，一方面，2007年由美国次贷危机引发的全球金融海啸以及随后发生的欧洲国家主权债务危机证明，全球其他国家或者地区的经济危机会通过产品和资本的流动波及到我国的企业。另一方面，各国竞相提升的科学和技术水平也为企业的生产方式和经营管理模式带来了巨大的变革。在一批落后产业退出历史舞台的同时，大量的新兴产业如雨后春笋一般，迅速的占领了全球市场。种种迹象表明，国际经济和市场环境的不确定性正在不断加剧。把视角拉回国内，近年来，受到我国经济政策不断调整、人民币升值、通货膨胀等种种因素的组合影响，我国企业的经营环境产生着剧烈的波动。此外，我国正处于社会主义市场经济制度不断完善的过程中，在此期间的经济转型问题、政府职能转变问题以及日益严峻的环境保护问题等都在潜移默化地对企业的各个方面产生着深远的影响。 组织学习理论和战略管理理论等都认为企业个体不应当被动承受环境不确定性所带来的影响，而应当主动出击，成为环境变动的主动适应者。显然，在面对国际与国内环境不确定性的双重影响时，企业应该预先对无法预知的内外部环境和决策结果的不确定性保持一定的反应和预防能力，以更好地应对与适应动态环境的变化。这种反应和预防的能力在本质上是改变企业过去的“刚性”管理模式，使企业具备一种“柔性”管理的思维。通常企业所采取的这种“柔性”管理模式被称为公司柔性（Flexibility）。公司柔性可以融入到企业管理的方方面面，例如组织结构、生产方式、人事安排等等，当其集中表现在财务管理方面时，它就被称为财务柔性（Financial Flexibility）。 根据美国财务会计委员会（FASB，1984）的定义，财务柔性是指公司采取有效行动，改变现金流的数量和时间，从而对非预期需求和投资机会做出反应的能力。Byoun（2008，2011）将财务柔性定义为企业能够及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定事件以实现企业价值最大化的能力。这个定义针对财务柔性的“利用”属性，强调企业主动利用财务柔性来应对环境的不确定性，提升企业价值。国内学者对于财务柔性的定义主要有两种观点，第一种观点与国际主流趋势相似，从融资角度出发，强调财务柔性的“预防”属性和“利用”属性（葛家澍、占美松，2008）。而另一种观点则是将财务柔性理论与其他管理理论相结合，从财务管理活动、财务管理系统以及公司战略等更大的视角对其进行定义。（赵湘莲、韩玉启，2004）。 环境不确定性对于企业的发展是一把双刃剑，不利的意外冲击可能会使企业破产倒闭；把握住稍纵即逝的投资机会也会使企业价值陡增，进而为所有者带来更大的利益。基于以上因素，企业在安排资本结构时应该更充分地考虑财务柔性对企业价值的作用。对于正处于转型升级阶段的中国企业而言，在财务管理的实务工作中考虑财务柔性对企业价值的作用则更显意义重大。另外，权衡理论、融资优序理论等经典财务理论在如此复杂多变的现实环境中指导企业安排资本结构愈发显得捉襟见肘。因此，完善财务柔性理论也同样显得迫在眉睫。 国内学者对财务柔性的研究大多集中在财务柔性的概念、财务柔性的获取方式、财务柔性的度量以及财务柔性对企业投融资行为的影响等方面。对于财务柔性对企业价值影响作用的研究则较少涉及，而使企业价值最大化也是企业进行财务管理活动的主要目标之一。无论预防不利冲击还是把握投资机会归根结底是企业主动利用财务柔性来适应环境不确定性带来的影响，进而提升企业价值。本文试图通过实证研究的方法，将环境不确定性纳入“财务柔性——企业价值”研究框架内，验证财务柔性的“预防”属性和“利用”属性。 - 20 - 1 文献回顾与研究假设 1.1 财务柔性与企业价值的关系 企业主要通过超额的现金持有和保持较低的负债比率两种途径储备财务柔性（De Angelo 和De Angelo，2007；马春爱，2009），根据委托代理理论，这两种行为同样都会为企业带来更大的代理成本，从而影响到企业价值的提升。但是，汪应洛等（1998）认为从企业的战略发展角度出发，“柔性”应当被视作为一种战略资产，它是企业对大规模的、不确定的、对企业绩效有重大影响的环境变化的适应能力。经典的“MM”理论依托于完美的资本市场上，但是现实的资本市场并不完美，尤其对于中国的资本市场而言，市场摩擦更是随处可见。越来越多的国内外学者都认识到了在这种不完美的资本市场中，企业储备财务柔性具有的“预防”属性和“利用”属性。 Ferreira 和Vilela（2004）认为，当不确定性事件发生时，企业所持有的现金可以满足其突发性的资金需求，故而可以降低企业陷入财务困境的概率，或者保证企业在融资约束的制约下仍能坚持其财务政策的稳定性，从而增加企业的价值。Bulan、Laarni和Subramanian（2008）发现财务柔性能够帮助企业抓住有价值的投资机会，改善经营业绩。Lins 等（2010）对 CFO进行问卷调查，结果显示如果预期到未来需要更多资金进行投资，那么CFO会持有较高水平的信用额度以确保投资机会出现时能够顺利融