2023年融资与企业价值.docx

2023年融资与企业价值 负债融资或负债比率的上升虽然能够回避股东与企业经营管理者之间的利益冲突，抑制经营管理者的道德风险行为。但是，当企业发行公司债券或向金融机构借款时，作为企业内部经济主体的股东、经营管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的托付关系。在这种以负债契约为根底的托付关系中，存在着作为托付人和债权人和作为人的股东以及企业内部经营管理者之间的利益冲突。为简化分析，我们以股东与债权人之间的冲突为例进行分析。 债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致本钱发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中本钱发生的根本缘由在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不肯定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为供给了可能。 因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过肯定方式转移到自己手中；二是有可能消失因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资缺乏现象。 〔1〕债权人权益的转移 股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的淡薄化以及资产代替行为。 ①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不转变预订的投资项目规划，或在投资项目规划无法转变的状况下，将通过负债筹集到资金用作股利安排的来源，安排给股东；而在投资政策可以转变的状况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，削减投资支出，增加股东的股利安排，使股东的利益增加；更为极端的状况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产实行股利的方式安排给股东，以躲避对债权人的债务。 ②现有债权价值的淡薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的状况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被淡薄化，到达转移现有债权人权益的目的。 ③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。 一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，假设胜利，由于债权人只猎取负债契约中商定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额局部全部归股东所得；假设失败，股东原来应担当投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资局部的损失那么全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。 〔2〕债务超过和投资缺乏 企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资力量低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种状况都会导致企业投资发生投资缺乏。 最早分析了负债融资引起企业消失投资缺乏现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个进展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资时机的市场评价价值。在这种状况下，企业对其所拥有的投资时机并非肯定能够或肯定情愿实际投入资金，企业在确定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是特别重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面： ①被动放弃对股东有利益的投资项目，消失投资缺乏。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏归还资金时，企业可能会因此导致融资力量降低，从而不得不放弃收益较高的项目。 ②主动放弃对债权人有利的投资项目，消失投资缺乏。当企业拥有的投资时机的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资时机有利〔投资时机的净现值为正〕，应当投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非肯定情愿投入资金。缘由很简洁，股东项目所获的投资收益将全部归债权人全部，股东自身得不到任何收益。 上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致本钱的发生。本钱发生的缘由在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购置企业债券或向企业供给债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此根底上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的本钱最终由股东负担。 因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要实行肯定的措施，避开股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的本钱，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。 可转换公司债券是以一种附带企业一般股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的肯定期限内，按肯定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司一般股的权利。可转换债券在为转换为一般股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的平安性。 股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的肯定期限内，按肯定的价格购置企业一般股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购置权包括企业即发股票、新发股票和将来预定发行股票的权利。 可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有特别相像的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司一般股股票，债权人也就转变为公司一般股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有一般股股东的权利。 正由于可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因一般公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特殊是股东和资产替代行为的发生等。 前述分析说明，当企业利用一般公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。假设债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生本钱。当企业发行可转换公司债券和一般股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业一般股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比方，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的状况下，假设企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必定上升。在企业股票和债券价值都上升的状况下，企业的市场价值也必定上升，但是，在资本市场上，假设投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。明显，在企业价值方面的前后两种结果相互冲突，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。 可见，在股权融资和债权融资都存在本钱的状况下，企业最优资本结构的选择应当使两种本钱最小。从这个意义上讲，企业为筹集外部资金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权，而且，还内含与企业全部权相关的剩余支配权和经营确定权的配置。这样，企业价值的提高明显就与企业内部治理机制的完善程度亲密相关。 股权结构通过公司治理结构的影响来影响其治理效绩，进而影响到企业价值。公司治理机制使基于治理结构的企业内在运行状况，使将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系〔张五常，2023〕，也是协调和标准各利益主体间关系的制度支配。当企业的经营因企业各利益相关主体间的权利和责任不对称，使得各种本钱和交易费用发生时，企业治理机制就是用以处理企业不同利益主体指甲索尼得权利和责任，以到达企业效率的一套制度支配；当企业被看作使一个不完备契约时，企业全部权包括对企业的剩余索取权和剩余掌握权，企业剩余索取权和剩余掌握权的有效结合时企业效率经营的关键。股权结构作为这种制度支配的根底，对结构的形成和作用起着确定性的作用。通过既分权又相互制衡的制度来降低本钱和风险，防止经营者背离全部者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构确定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而确定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会、董事会、监事会和管理层那么构成治理结构中的四大利益主体，彼此间形成有效的制衡关系。全部权与经营管理权之间这种基于托付关系的分别构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，全部者及其代表对人的掌握力量与乐观性不同，由于他们对人行为担当的风险及从中猎取的收益是不同的，而不同的股权支配就会有不同的组织效率，并导致不通的企业行为。 7