2023年国企改革风樯动金融压轴起宏图金融国企改革专题之一.docx

国企改革风樯动,金融压轴起宏图—金融国企改革专题之一 第一篇：国企改革风樯动，金融压轴起宏图—金融国企改革专题之一国企改革风樯动，金融压轴起宏图—金融国企改革专题之一 （2023-01-0615：27：42） 转载▼ 分类：热血分析师专辑 国企改革风樯动，金融压轴起宏图—金融国企改革专题之一 投资要点： 两大投资时机。资产溢价+盈利改善。短期关注资产重估，金融业股票长期处于估值低位，资产证券化、引进多元化资本的改革预期成为估值提升催化剂，产生资产溢价效应。长期关注根本面改善，产权明晰、治理结构优化、股权鼓励常态化将有效提升经营业绩，价值投资时机显现。 金融国企改革压轴登场，迎来盈利估值双击。央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。金融业是国民经济的核心，垄断性强，杠杆高，改革步伐相对晚于竞争类行业。目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。 金融国改路径主要有三条：整体上市、混合所有制改革和长效鼓励机制。三条清晰路径：国有资产注入上市公司提高证券化率、整体上市构建金控平台；引入战投或民营资本促进股权多元化；围绕管理层股权鼓励和员工持股方案建立长效鼓励机制。越秀金控成为地方金控改革排头兵，XX省、XX省金控平台准备就位；交通银行成为银行业混改风向标；主业清晰、经营良好的传统金融企业积极探索鼓励机制。投资思路：沿国改三路径，结合金融主业地位和企业属性按图索骥。（1）资产证券化。金融非主业但拥有众多金融资产的企业集团，通过资产注入搭建产融协同的综合金融平台。短期关注地方性金控平台，以及中央或地方涉及到组建国有资本投资公司试点的标的，重点关注中航资本、鲁信创投、光大证券。 （2）混合所有制改革。传统金融业中银行、保险公司股权结构弹性较小，混改释放经营活力；配套建立长效鼓励机制，内外兼修翻开转型空间。重点关注交通银行、新华保险，中国人寿。（3）长效鼓励机制。证券公司股权结构较散混改动力缺乏，大型央企混改进程缓慢，短期提升效率从股权鼓励、员工持股着手，逐步改革产权制度。重点关注兴业银行、招商证券。风险提示：“1+n〞方案延后，改革进程低于预期。 改革政策春风拂面，红利释放鼓舞人心 十八届三中会打响中国新一轮国企改革攻坚战。会议通过中共中央关于全面深化改革假设干重大问题的决定，将混合所有制经济上升到“中国根本经济制度的重要实现形式〞的理论高度。目前，国企改革步入深水区，央企“四项改革〞试点、新疆兵团及17个省市地方国企改革方案悉数出台，“1+n〞顶层设计方案即将推出，届时国资国企改革将迈入顶层设计与试点建设同步推进新阶段。 本轮改革意念笃定，力度空前，国企低效经营局面有望大幅扭转。本轮国企改革将会扭转往次改革雷声大、雨点小的为难境遇，极大改写国企的股权结构与秩序，为民众释放巨大红利。原因是本轮混合所有制改革在政府意念驱动下开启的自上而下探索。尽管早在2022年，十六届三中全会就已明确强调使“股份制成为公有制的主要实现形式〞，然而实践结果令人失望。不少国企旗下的 二、三级子公司完成了混合所有制，而国企集团仍然一股独大，经营效率与社会配置效率都在逐年下降。本轮国企改革是在十八大及三中全会明确“市场在资源配置中起决定性作用〞及“公有制与非公有制同等重要〞重要改革理念根底上启动的，是本届政府深化经济改革的重要组成局部，这些突破性的治国理念决定了本次以混合所有制为关键词改革的力度和深度不同于以往。 决定从三个层面确立国企改革方向。1）国有经济层面，重点在于在坚持公有制主体地位的前提下，布局战略性产业、公共效劳、国家平安等关键行业领域；2）国有资本层面，重点在于按照“混合所有制〞模式推进产权制度改革，实现国有企业投资主体和产权多元化；对于上市公司，通过国有资本注入或通过对国有上市公司的资产管理改善公司经营资金等方式将直接利好上市公司；3）国有企业层面，重点在于完善现代企业制度，把宏观层面的〞管资本“和微观层面的〞管企业“结合起来。通过职业经理人制度、员工持股方案等现代化企业管理方式提高经营管理效率，直接影响投资者对企业经营的预期。我们认为微观层面的改革设计对上市公司的经营和估值是重要利好。 金融业国改有序进退，引入竞争机制，力求产权明晰。金融行业作为国民经济的命脉，是此轮国企改革的重头戏。在国企分类改革层次下，竞争类国企改革力度最大，金融业属于承担重大专项任务的自然垄断行业，改革起步会晚于充分竞争的行业。国有资本在混合所有制改革中有序进退，有利于维护国有经济的主体地位，比方在竞争类国企中，国资退出不设下限，有序退出大局部传统成熟的竞争类行业，积极进入一些战略性新兴竞争行业；而对于自然垄断或规模垄断行业，可在全国范围引入竞争机制，引导国企之间展开竞争，同时放开非核心、非根底性产业环节，逐步引进非国有战略投资者，推进产权制度改革。垄断性行业虽然有非公资本进入，但总的看规模还是偏小，应进一步扩大股份制规模，在增量资产和存量资产两个方面加大产权制度改革。 2023年以来，国务院连续两年出台关于深化经济体制改革重点工作的意见，对推进金融改革进行全方面部署，包括扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，推动解决融资难、融资贵问题等。金融改革将寻求与国企改革在目标上的一致性，积极采纳国有资产证券化、引入战略投资者、实施股权鼓励等改革途径，健全金融效劳实体经济的体制机制。在即将出台的“1+n〞顶层设计方案指导下，金融业国企改革步伐有望不断加速。 改革路径分三条，混合所有制是贯穿本轮改革的主线。综合各省市提出的改革方案，改革路径主要有以下三条： （1）提高资产证券化率。采用资产注入、整体上市或借壳上市等方式，盘活国有资产，借力资本市场提高国有资产的投资效率。（2）引入民营资本或战略投资者。促使企业变革传统商业模式，在市场化机制驱动下实现治理效率与经营效率的双重提升；降低企业的财务杠杆，优化资本结构，提升roe质量。 （3）股权鼓励。进行高管股权鼓励或员工持股方案，引入员工等公众资本。目前，国企改革的几条路径中，资产证券化的理论争议较小，所以推进速度较快。而混合所有制改革及股权鼓励的争议较多，各省提出的改革方案多被推迟或否决，即将出台的顶层设计有望翻开制度枷锁，为混改和股权鼓励指明方向，未来充满时机。 混合所有制改革的核心在于市场化，从根本上讲是引入其他所有制资本参与国有企业产权制度改革和治理机制的完善。建立与现代企业制度相适应的制度是完善治理机制的根底。 国企改革的两大投资时机：资产溢价+盈利改善 国有企业混合所有制改革是多方互利共赢的改革。国有资产有望借助混合所有制改革实现国有资产的进退，并通过引进非公有制经济主体改善国有企业经营业绩，享受搭便车的红利。战略投资者或民营资本等非公有制经济主体能够借助混合所有制改革进入新的领域，积极布局，发挥协同作用，改善国企业绩。而对于二级市场投资者而言，国企改革的过程中主要存在两大投资时机。从近期看，盘活存量带来资产重估，溢价效应显现。国有资产证券化及混合所有制改革的过程中，引入多种所有制经济主体倒逼公司治理结构趋向市场化目标进行改善，盘活存量资产，使得隐性价值显性化，将掀起新一轮传统资产价值重估浪潮。市场将对企业经营效率、盈利能力、资源利用率等方面提升注入强烈预期。股价实现提前兑现，短期产生巨大的溢价效应。 从长期看，去行政化弊端、完善长效鼓励约束机制，盈利水平提升带来价值投资时机。长期看，混合所有制改革引进多种所有制经济主体，旨在将民营资本的活力注入国有资本，充分发挥非公有制经济的鲶鱼效应。通过产权制度的改革实现产权清晰、权责明确，有利于降低企业的协商交易费用，有效配置内部资源，形成良好的鼓励机制。通过职业经理人制度、股权鼓励、员工持股方案等现代化企业管理方式有效解决委托代理问题，将员工鼓励收益与企业的长远利益紧密绑定。一方面提高员工的工作热情，增强管理者在企业决策中的参与感，另一方面，采用管理人员能上能下、员工能进能出的市场化方式，提升企业的管理效率和经营业绩。国有资源同非公资源的协同作用带来的盈利改善将迅速提升公司估值。 国企改革提升盈利能力，估值洼地受资本市场追捧。2023年116家上市公司进行了国企改革相关的并购重组措施，经营效率显著改善。1）盈利能力方面，并购重组国企的2023年roe为7.2%，同比增长1.49倍，而整体非金融国企roe从2023年的9.9%下滑至8.57%。2）费用率方面，发生并购重组的国企的2023年费用率为2023.94%，同比降低0.45%，而整体非金融国企费用率8.73%，同比增长6.2023%。 通过整体法估算的2023年底全部a股市盈率约为14.0，其中国有企业的市盈率约为13.1，估值仍然处于较低位。未来随着国有企业采取混合所有制等改革措施，a股中的国有企业在经营效率、盈利能力、资源利用率等方面都将向民营、外资企业靠拢，估值水平相应提升。在目前国有企业上市公司较低估值的现状，和未来估值水平趋势性上行的预期下，国企改革逻辑下的上市标的将大概率受到资本市场的持续追捧。 金融业核心地位显著，国改花开可缓缓归 金融业是调节宏观经济的重要杠杆，通过执行国家金融政策调节货币流通和信用活动，牵其一发即关乎我国金融体系的平安、国民经济的稳定和转型实效。所以，在此轮由竞争性行业向功能类行业再向公共效劳类行业渐进式推进的国企改革中，金融行业由于与生俱来的自然垄断性、国民经济指标性、高风险和高杠杆性等特征，其改革的步伐必然较为谨慎。 金融业国有企业数量众多，行政化障碍需破除。垄断特征一定程度上造成金融国企政企不分、整体效率偏低；较多的价格管制影响到利率市场化进程。16家上市的商业银行中31%实际控制人为中央或地方国有资本；非银行金融的33家上市公司中，65%的实际控制人为中央或地方国有资本，国有资本垄断地位长期存在。根据中信行业分类（29个行业），非银行金融业、银行业国企数量占比在所有行业中分别排名第8和第20。在层级清楚的行政化力量主导下，金融主体的市场化活力未能充分调动，横向之间的业务衔接与衍生还有很大创新与提升的空间。整个金融体系结构有些缺乏弹性，吸收风险的能力有待增强。 银行业借国改春风，提升盈利势在必行。长期以来金融行业资源错配、效率低下等问题已经逐渐反映在企业经营状况上。202322年以来，银行业上市公司roe持续下滑，2023年降至18.49%，同比下降6.49%，在过去五年中呈现最大降幅。随着核心经纪业务需求开始下降，证券行业roe也难以再现曾经50%以上的辉煌，而是亟需由传统的经纪、投行业务转型为以信用交易、量化交易、衍生品与做市商交易为主的资金类业务。业务模式、企业效率的转型升级首先需要明晰的产权制度、完善的治理机制以及多元化的股权结构作为支撑，深入体制机制根源的国企改革已经势在必行。 混改打破行政桎梏，提升估值。以混合所有制为重点的新一轮国企改革为金融业外延和内生两方向改革指明方向。首先，外延整合上，一方面以资产注入、整体上市、借壳上市方式提高金融国企国有资产的证券化率，实现国有资产增值保值，盘活存量，改善经营业绩；另一方面积极引入战略投资者或民营资本，促进金融国企股权多元化，激发市场化运行活力。其次，内部改革中，以破除行政垄断为目的完善现代企业制度，实现政企分开、政资分开。重点围绕股权鼓励、职业经理人制度、员工持股方案建立长效鼓励机制，催促企业内部实现公平竞争，鼓励创新，提高企业效率。金融企业将迎来转型开展的最正确窗口期，通过股权改革推进金融主体治理结构优化和市场化鼓励机制的建立。 银行业进行混合所有制改革带来两大利好：（1）打破股权融资的估值限制。虽然没有法律法规