2023年安信证券四季度宏观策略观点.doc

安信证券四季度宏观策略观点 一、回忆2023年前三季度经济走势。〔1〕经济增长或者盈利略好于预期。 微观调研以及宏观分析从4月份开始对经济趋势的看法转向较悲观，局部人开始担忧经济硬着陆。4月中旬市场进入持续的震荡下跌的过程。安信认为整体来看工业增速波动较小，经济平稳增长，贸易盈余整体在收缩。进口增长高于出口，显示整个经济增长并不是太弱。同时，过去三个月上市公司的盈利总体稳定，接近预期中值。 〔2〕股市今年下降幅度很大〔超过20%〕。市场大跌的普遍解释： 1、资金太紧张；2。市场对经济、盈利等预期差且恶化、抑制市场表现。我们认为从资金面进行解释的合理性更大。 〔3〕本轮调控的显著特点。第一，04年调控持续将近5个月，工业下降3个百分点；2023年持续4-5个季度，工业下降超过10个百分点。本轮调控可能再持续1个季度，〔历史规律，大约持续4-5个季度〕，而工业整体平稳。第二，本轮调控，剔除价格因素后的消费减速、出口下降明显。第三，调控开始时经济增长动能较低。第四，历史上调控后工业下降主要是投资下降。本次调控中从投资来看，总体制造业投资上升，房地产投资略降，基建投资下降，民间投资下降。 二、新周期 从产能周期的角度来看，正处于产能过剩向产能短缺的跳转阶段。证据之一是目前贸易盈余占gdp比重已经下降至历史区间低位，经济总体进入产能短缺的状态。推断产能周期正在兴起，制造业投资正在兴起。进而推断资金面收紧，与数据一致;剔除出口、消费下降的扰动因素可能工业向上走。 对产能新周期的判断作出两点补充： 1、整体经济周期上升的力量不强，没有盖过出口、消费下降等扰动因素力量。 2、存在重要的扰动因素。 为什么今年资金面这么紧。资金面紧张程度罕见，紧张程度甚至超过08年〔10月回来利率的下降可能主要受季节因素影响〕。 存在资金黑洞导致资金异常紧张，并对经济构成额外的抑制。资金黑洞是什么。提出猜想：广谱资产市场上经历显著的泡沫化。这些市场参与者〔投机者〕普遍堆积了很高的杠杆，在整个宏观经济背景变化、流动性下降的情况下，维持杠杆使短期资金市场造成巨大压力，进而扩散至整个资本市场出现趋势性调整压力。 证据：银行信贷控制使得房地产商通过银行表外市场融资。随着房地产预售过程放慢，预收货款回收资金困难，房地产流动性压力暴露，杠杆提升。房地产商通过高利贷来维持资金链，对资金市场构成压力，导致市场流动性进一步收紧。旁证：香港市场上房地产公司发行债券利率大幅上升，房地产资金骤然上升与股市9月大跌之间存在联系。 总结：三种力量对流动性形成压力：1。宏观调控与通胀，边际影响较小；2。经济周期力量的兴起，影响占4-5成； 3.资金黑洞的存在，短端市场利率反复的上升，影响最大。 三、未来展望 通胀。通胀趋势性好转，宏观调控正接近尾声-最后一个季度。 经济周期兴起。中期来看经济周期兴起，资金这么紧，经济都不差。资金宽松，经济进一步兴起。 风险。未来一段时间最大的不确定性来自于资金黑洞开展。 股票市场的见底需要出现标志性事件，如某些大的民间借贷机构、或者某些房地产商破产。随着黑洞的消失将使资金面改善。在标志事件出现之前、发生短期内将对经济、市场产生巨大冲击。 标志性事件。当前温总理去温州考察可能不算标志性事件，比方2023年11月份联储出手救市当时被认为标志性事件，但贝尔斯登破产后又经历系列的公司破产、市场进一步下跌。 房地产价跌量升、市场反弹的可能性不大。房地产企业大幅度降价的可能性不大，资产与商品属性不同，价跌即无需求。除了大的民间借贷机构破产、短期巨大冲击的结果之外，还存在一种可能，即降价后房地产商削减投资、回笼资金、地产商受重伤但仍存活。经济数据房地产投资下降，经济经历明显下降，通胀加速下降，资金压力降低，市场逐渐好转。通过这个路径调整需要较长时间，直至标志性事件出现使得大家确认这个路径调整。 总结。将目前资金缓解、市场上涨看成技术性反弹，等待底部区域进一步确认。可观察的是所有固定收益市场特别是短端利率全面、持续的下降或者短端市场的关闭〔杠杆断裂〕才能确定市场底部的到来。从宏观层面上，关注经济数据变化〔地产销售投资、钢铁水泥需求的变化、短端市场资金紧张程度〕来判断底部区域是否到来。 第二篇：2023年安信证券投资策略会2023年安信证券投资策略会——突出重围 时间：2023年12月16日 地点：XX市XX县区香格里拉酒店大宴会厅 主持人。先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总 裁李勇先生致欢送辞，大家欢送。 李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场 20周年大庆的日子，安信证券2023年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨〔音 〕董事长、王跃民〔音〕总裁对各位代表的光临表示热烈的欢送和衷心的感谢。1990年 的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来， 证券市场虽然经历风雨和曲折，但证券人励精图治，发奋图强，在曲折中不断探索前行 ，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的ipo市场和资本总市值第二大的市 场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计 划融资，方案融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理 结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康开展保驾护航 ，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同开展时期、不同成长阶段的企业提供合理的 融资和开展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资时机，中介机构和机构者的蓬勃发 展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型 奠定了根底，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的 明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济 的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销 售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代， 感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神 ，为您的投资和资产增值继续付出我们的奉献。即将过去的2023年是极为复杂的一年， 每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家 ，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一 边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨 胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性 进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发 展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年 大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析 师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2023年的宏观 经济运行、证券策略布局以及行业投资时机进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之 际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。 主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎， 结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破 重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢送。 高善文：各位来宾早上好，很快乐今天有时机在这里用90分钟的时间阐述一下我个 人对于2023年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正 。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回忆一下在过去40年的 历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一局部的话我们想 讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币 仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持 。我们回忆这样的历史经验想说明的根本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里 面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值， 但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回忆了 从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时 期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同 程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度 表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。 通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国 内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的开展和 国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这 两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势 的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理 的预期。 在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们 都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一 次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个 焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回忆这20年的历史，目前也 许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2022年和202322年我们都经历了比拟明显， 甚至是比拟严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次 没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们 都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我 们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投 资的增速仍然相比照拟低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平 之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能 有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增 长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这局部是我们在第二局部要进行 讨论的内容。 第三局部我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来 看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果