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2023
政府
防治
证券
风险
思考
政府防治证券风险思考
一、政府防范证券市场风险的行为评价
我国政府防范风险的行为特征,是在证券市场开展进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和开展的我国证券市场,大多数上市公司治理结构存在先天性“缺陷〞,不标准运作比较普遍,90%以上的中小投资者普遍缺乏风险意识,从而决定了我国证券市场的风险防范难度较大。因此,防范证券市场风险,保证证券市场稳定开展,理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲,中国证券市场2023年的开展历史,也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。以证券法的公布实施为分界线,政府防范市场风险的行为,根本上可以划分为两个阶段。
第一阶段,从证券市场建立到1999年上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策〞救市,1995年停止国债期货交易,以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控。这一时期,政府风险防范行为的目标在于建立相对稳定的政策调控机制。由于政府行为的巨大强制性,在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。
第二阶段,自证券法公布至今。风险防范的重点已不再局限于二级市场,而是开始注重研究风险的根源,并对市场各参与主体的行为进行标准。这一时期,政府防范市场风险的理念已经开始发生转变,并逐步认识到:证券市场各参与主体是市场的风险主体,主体行为的不标准是市场的风险源。因此,标准市场主体行为,便成为政府防范市场风险的必然选择。具体表达在以下各方面:
1.标准上市公司行为。强化上市公司信息披露。证券法实施以来,政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一根底工作上,逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系列规章,使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面,必须真实、完整、及时地进行信息披露。所有这些,使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公开信息,信息的真实程度也得到加强。但必须注意到,在信息披露的执行方面,仍然存在比较严重的问题:有的对关联交易避重就轻;有的对经营情况与回忆介绍不详;有的对随意改变资金投向所做的解释难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面,有些上市公司信息披露的准确性和及时性,与股票价格表现形成强烈的时间反差,致使市场的有效性受到不同程度的破坏,表现出对广阔中小投资者十分的不公平。
健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存在着严重问题。一些大股东利用在上市公司的相对控股地位,操纵股东大会和董事会,致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全表达大股东意志,关联交易众多,监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人治理结构,借鉴国际惯例,建立独立董事制度已成为标准法人治理结构的必然选择。但同时也面临着一系列问题:独立董事如何产生。独立董事真的独立吗。独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗。独立董事之间的意见能够一致吗。如果这些问题处理失当,独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上,完善上市公司法人治理结构是一项系统工程。首先,必须对上市公司股权结构进行多元化的调整,解决“一股独大〞问题,缓解股权过于集中的现象,使上市公司股东之间形成制衡机制;其次;强化董事会的诚信义务和法律责任,发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次,强化监事会作用,建立真正意义上的监事会,赋予监事会实际监督权力,尤其是对财务的独立监督;最后实行第一大股东(包括其关联股东)回避制度,建立中小股东的累积投票权制度,通过制度保障投资者的权益平等。
建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措,不但有利于改善上市公司质量,而且有利于更新投资理念,降低市场风险。由于多种因素,在2022年以前,上市公司似乎实行终身制,企业经营的好坏、效益的上下、是否连续亏损与是不是上市公司没有必然联系,即使在证券法公布以后,在一段时间内也未建立退市机制。这不仅造成市场制度安排的缺陷,而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2022年,证监会发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施方法,规定了上市公司退市的程序,在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。目前,沪深证券交易所已分别宣布pt水仙和叮粤金曼退市。
2.标准证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的标准,主要表达在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件,以及高级管理人员和从业人员的根本要求,增强证券公司的风险应对能力,对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入制度;二是标准证券公司股票承销、经纪和自营业务,禁止挪用客户保证金,禁止对客户融资融券;三是严格资产负债比例,提高资产流动性等风险控制标准;四是查处违规行为,公布处分细那么。
近年来,我国股票发行制度开始由行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法,上市企业的培育和选择由承销商决定,使政府行为定位趋向合理,降低了行政审批中市场道德风险和系统风险,也使发行环节利益主体和风险主体一体化,提高了承销商的风险意识,强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实,规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制制度,增加了核查内容和发行人回访制度,清退挪用的股民保证金,加大了证券公司作为主承销商的责任,从而强化了对证券公司行为的标准。
3.标准投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高,在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势,容易追涨杀跌,盲目跟风,往往是助长股市投机气氛、造成市场风险的重要因素之一。与个人投资者相比,机构投资者入市资金量较大,拥有相对的研究分析能力和信息,注重投资的平安性及长期利益,在一定范围内防止了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的标准不一,结构不同,因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目标,在市场波动的前提下,容易导致对市场投机的推波助澜。尽管如此,标准投资者行为的根底性工程之一,仍是大力培养机构投资者。要大力开展证券投资基金,引进战略投资者,推进开放式投资基金建设,努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金公司的多种形式,构建信誉良好、运作标准的机构投资者群体。
由于资本的逐利性,对个体投资者行为风险防范的难度大于机构投资者;从各国的实践看,标准投资者行为的主要着力点是:一是坚决打击违法违规行为,营造公平、公开和公正的市场气氛。事实说明,所有证券市场风险的发生都与投资者风险失控行为相关。这种风险失控的表现形式,就是操纵市场、证券欺诈和内幕交易行为。因此,各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为,并尽最大力量予以打击,以保证证券市场的平稳运行。二是重视投资者教育,提高投资者素质。加强投资者教育是标准投资者行为的重要内容,只有强化灌输投资者证券市场根本知识,使投资者充分认识证券市场的风险,投资行为才会更加理性。投资者教育在我国刚刚起步,随其进程的加快和深入,投资者行为的标准将使市场过度投机的风险有所缓解。
二、政府防范证券市场风险的行为特点
1.阶段性。如前所述,我国证券市场主要经历证券法公布前后两个不同的阶段,由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特点。证券法公布前,政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和制度的根底建设,对市场主体的行为缺乏必要的认识,对风险识别能力相对有限,风险防范的效果也不理想,市场运行与政府行为经常出现差异。证券法实施以后,政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到完善制度体系,标准市场主体行为,防范市场系统风险方面。显然,第二阶段的风险防范行为更具有实质作用。
在风险防范目标方面,90年代初期,证券市场更多地带有试验性质,政府防范风险目标在于严格将风险控制在局部范围,强化分业经营和分业管理,查处违规资金非法流入市场。社会和经济形势的稳定是风险防范的首要目的。证券法公布实施后,证券市场已逐步融入社会主义市场经济体系中,保护投资者利益,维护市场公平、公开、公正原那么,防范系统风险,成为证券监管部门的首要目标。
与风险防范行为相照应,风险防范手段也呈阶段性特征。证券法公布前,政府更多地采用较为简单的行政性手段、舆论手段和直接的市场调控手段。证券法实施后,政府更多地采用多样性的市场调控手段和法律手段。随着风险防范认识的提高,能力的加强,政府风险防范手段必将进一步多样化。
2.探索性。我国证券市场是开展中的新兴市场,政府风险防范主要是借鉴国际经验,结合中国实际进行探索性的实践。尤其是在证券市场发育初期,政府风险防范的行为实践也是摸着石头过河的过程,客观上需要不断充实和完善。同时,对市场违规行为的防范和监管,由于违规行为本身在不断发生变化,与之相对应的防范行为也需不断改变和提高。
由于证券市场的开展进程受到政府防范风险能力的约束,为使证券市场更好地发挥其应有的作用和功能,政府风险防范行为必然从探索性阶段、从被市场风险行为牵着鼻子走的状况,过渡到前瞻性、事前性的制度防范上来。只有政府风险防范能力超前,才能使证券市场金融创新受到应有的风险控制而得以开展,才能吸引更多的机构投资者进入证券市场,才能使我国的证券市场国际化进程加快。
3.效果滞后性。我国证券市场虽然建立时间较短,但在构建风险防范体系方面进行了不懈地努力,特别是近两年出台的针对风险易发主体和易发点位的法规和准那么,在相当程度上也是与国际市场接轨的。从风险防范的实际效果来看,事实上的市场重大危机尚未完全显现。从总体上说,风险防范取得了应有的效果。
但是,引发市场潜在风险的行为仍大量存在,虽然标准这些行为的制度已经出台,但相当一局部的政府行为效果尚不够显著,尤其是针对风险防范的重点和难点,尚未建立起有效的、系统性的防范机制。这主要是因为:一是风险防范的难度较大。内幕交易、虚假信息披露,以及大股东侵犯中小股东的利益等问题,在国际上尤其是亚洲也是长期存在并且难以解决的现象。中国市场经济发育程度不高,信用水平较低,有欺诈动机和行为的市场主体缺乏自我道德约束,市场内幕交易和操纵行为的认定难度相当大等。二是政府监管部门的职能权限受限,对风险行为主体的监管和处理力度不够,防范风险行为自身不够标准。
三、健全政府防范证券市场风险的机制
1.完善风险防范的制度体系。目前,我国证券市场的制度建设虽已初具规模,但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点,政府风险防范仍然存在制度性缺陷,突出表现在:缺乏市场避险机制,退市机制不够完善和投资者保障机制不健全、运行不到位等方面。因此,我们必须以新的理念,有针对性地强化制度性建设,形成完善的市场风险防范体系。
建立市场避险机制。国际证券市场的经验说明,释放市场系统风险的有效工具是股指期货。投资者在股指期货市场上适时建立与股票现货市场相反的交易部位,能够自我预期风险,从而到达回避系统风险的目的。也就是说,股指期货的产生,为证券市场注入了一个内在稳定机制。在全球股票市场上,股指期货已经成为市场风险释放必不可少的工具。纽约、东京、香港等较为成熟的市场中,无不设有股指期货交易。可以说,没有股指期货交易的证券市场,是一个不成熟或缺位的证券市场。在我国证券市场历史上,曾出现大范围股票跌停的局面,说明我国证券市场存在着爆发系统风险的可能性,值得我们警惕。目前中国证券市场已有120230余家上市公司,总市值已经相当于cdp的60%左右。这样巨大的市场,时时刻刻都面临着风险,也就时时刻刻存在着避险的巨大需求。引入股指期货等新的金融衍生工具和交易机制,