2022下半年宏观趋势及资产配置展望：下半年宏观定价锚大通胀趋缓大财政趋稳-20220713.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2022 下半年宏观趋势及资产配置展望 下半年宏观定价锚：大通胀趋缓，大财政趋稳 2022 年 07 月 13 日 Table_Summary 回顾上半年：海外宏观主线是“大通胀”，国内宏观主线是“大财政”。上半年海外交易紧缩和衰退，国内交易稳增长和疫情冲击。紧缩和衰退交易背后，主导上半年海外经济的宏观主线是“大通胀”；稳增长和疫情冲击交易背后，主导国内经济的宏观主线是“大财政”。所谓海外“大通胀”，是指今年上半年海外见证了极致的通胀扰动。通胀上行幅度之大，物价上涨波及领域之广，接近上世纪 70-80 年代大通胀时期。所谓国内“大财政”，是指本土疫情突如其来，地产失速下滑，面对双重压力，上半年国内采用了罕见的财政大扩张。展望下半年：海外大通胀趋缓，国内大财政趋稳。下半年我们更可能看到的是海外“大通胀趋缓”，而非经济大衰退。即，除非原油等供给侧超预期收缩，否则通胀上行压力最大时候已经过去。大通胀趋缓内含三点引申判断：第一，海外经济需求韧性高于市场当前预期。第二，上半年通胀重点在海外和上游，下半年上游通胀压力或将减轻。第三，通胀向上超预期概率下降，海外货币超预期收紧概率也在下降。展望下半年，我们认为国内财政或将结束上半年极致扩张态势，进入相对平稳模式，即为“大财政趋稳”。大财政趋稳内含三点引申判断：第一，今年上半年（尤其二季度）地产失速下滑，下半年地产弱企稳。第二，地产企稳意味着上半年财政初显效果，国内经济风险边际收敛。第三，地产弱企稳意味着下半年基建投资也将平淡收官。寻找 2022 下半年的宏观定价锚。海外大通胀趋缓，国内大财政趋稳，最终我们给出这样一组宏观组合：需求层面，下半年经济的增量动能，或者说宏观需求的预期差更多来自海外。尤其中下游制造业出口或强于市场预期。流动性层面，不论国内还是海外，预计下半年流动性环境对资本市场相对友好。如上半年那般极致流动性扰动，大概率不会再来。基本面和流动性节奏决定了三季度股票机会有望大于债券，而四季度债券机会或将大于股票。行业结构方面，我们倾向于向中下游寻找机会。一则因为下半年中下游制造业出口或许是市场预期差。二则因为海外大通胀缓和，上游价格对中下游利润压制将有所缓解。下半年大宗或迎来分化，我们预计能源强于金属，黑色强于有色。下半年人民币汇率，或不具备大幅贬值空间，或以窄幅波动为主。风险提示：1）地产政策效果不及预期。2）美国通胀失控风险。3）海外地缘政治风险。4）疫情发展超预期。Table_Author 分析师 周君芝 执业证书：S0100521100008 电话：15601683648 邮箱： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 上半年宏观主线是大通胀和大财政.3 1.1 疫情以来全球经历了罕见的通胀上行.3 1.2“大通胀”并非普通的通胀读数上行.3 1.3 上半年国内政策的核心落脚点是财政.4 1.4“大财政”也非单纯财政大力度扩张.5 2 下半年大通胀趋缓，大财政趋稳.6 2.1 下半年海外大通胀趋缓.6 2.2 大通胀趋缓内含三点引申判断.7 2.3 下半年国内大财政趋稳.8 2.4 大财政趋稳内含三点引申判断.9 3 下半年主要经济板块预测.10 3.1 海外：美国经济衰退可能迟到.10 3.2 通胀：“迟暮”的大通胀.11 3.3 出口：重估出口优势.12 3.4 基建：2022 年基建：上半场强势，下半场平淡.13 3.5 地产：中国地产，这次不一样.13 3.6 流动性：被财政牵引的流动性.14 4 寻找 2022 下半年的宏观定价锚.15 4.1 大通胀趋缓和大财政趋稳构筑的宏观组合.15 4.2 下半年大类资产配置线索.17 5 风险提示.19 插图目录.20 表格目录.20 rQxPtRrPoOqQoQtMrRpQxO7NcM6MoMrRnPsQkPpPpQiNpOsR9PpOmRMYoNsNxNoOtO本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 1 上半年宏观主线是大通胀和大财政 我们认为，上半年海外宏观主线在“大通胀”，国内宏观主线在“大财政”。1.1 疫情以来全球经历了罕见的通胀上行 理解上半年宏观经济及资产配置，千头万绪，归于一条，那就是通胀。疫情以来全球通胀表现实在过于特殊，这段时期将注定被历史铭记为“大通胀”时期。上半年通胀涨幅之快、涉及涨价领域之广，历史罕见。唯一可与之相提并论的就是上世纪70-80 年代的大通胀。今年上半年海外（尤其美国）通胀上行幅度历史罕见。3 至 5 月美国 CPI 均在 8%以上波动，同时核心 CPI 同比连续 5 个月在 6%以上。上游能源价格也频繁录得新高。美国常规汽油价格一度接近 5 美元/加仑，2008 年最高时仅为 4 美元/加仑。欧洲 TTF 天然气基准价格一度接近 70 美元/百万英热值，相较之下 2015-2020 年长期在 5-10 美元波动；欧洲动力煤价格上行至 400 美元，不断刷新历史新高。海外发达国家经历广泛意义上的商品和服务涨价。不但上游资源品价格一再打破历史记录，美国等发达经济体居民消费领域的能源、食品、房租也在快速走高。即便平时波动非常小的其它消费项目价格，例如汽车、娱乐、服饰等，也纷纷在今年上半年创下新千年以来的价格新高。图 1：上半年海外通胀表现接近上世纪大通胀时期 图 2：上半年美国通胀发生在各个领域 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2“大通胀”并非普通的通胀读数上行 如果说疫后全球经济了大通胀时期，那么今年上半年更像是大通胀的“尖峰”时刻。大通胀“尖峰时刻”之下，不仅只是通胀高读数，通胀及引发的政策联动，冲击经济秩序，影响市场定价。超预期通胀引发美联储超预期货币收紧，冲击全球风险资产定价。-20-15-10-5051015202530-4-202468101214161960196519701975198019851990199520002005201020152020美国CPI当月同比美国PPI当月同比(右轴）(%)(%)-4-20246810三大项对CPI的贡献其他项目对CPI的贡献（%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 与流动性最紧密的当属债券利率。年初以来全球债券利率普遍上行，其中 10 年期美债利率一度触及 3.5%高位，创近十年新高。全球股市持续下跌，截至 6 月 30 日，今年道指累计跌超 15%，标普 500 指数跌超 20%，纳指下跌近 30%，其中标普 500 创 1970 年以来最差表现。美元流动性紧缩叠加高通胀，影响逐层扩散至全球，固有经济秩序受到挑战。欧洲方面，受制于能源价格和货币政策收紧，整体需求快速走弱，欧元区边缘国与核心国国债利率利差拉大。欧元区内部结构撕裂在这一次大通胀中再次展现出张力。再看日本，日本央行面临严重的输入性通胀，却仍然坚持原有货币政策，日元遂大幅走弱，创近 20 年来新低。日本增长乏力的问题也在本轮大通胀中暴露无遗。美元流动性收紧，欧美需求走弱，新兴市场经济体普遍面临较大压力，新兴市场国家货币普遍走弱。一些高度依赖上游能源进口、财政纪律又差的新兴经济体，例如斯里兰卡，债务危机已经触发。图 3：美联储进入快速加息阶段 图 4：上半年不同货币经历了大幅贬值 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.3 上半年国内政策的核心落脚点是财政 相较海外大通胀来势汹汹，上半年国内通胀波澜不惊。尤其与居民生活紧密相关的核心通胀，更是屡创历史新低。上半年中国宏观主线毫无疑问是年初开启的一波稳增长讨论。稳增长抓手不外乎基建和地产，而基建和地产可归为广义财政调控。上半年国内经济主线是财政扩张，对比历史其他时期的财政力度和所致影响，今年上半年中国经历的财政可当之无愧地称为“大财政”。上半年国内“大财政”，财政投放力度足够大。上半年财政主动退税规模历史罕见。今年二季度，财政部动用央行结存利润来做增值税留抵退税，规模逾 1.5 万亿元，为历史首次。财政支出增扩历史罕见。上半年基建投放力度创近五年最高。2018 年以来，年度基建投资增速平稳在4%以下，去年底基建投资累计同比甚至趴在零值附近。然而今年一季度基建增速忽0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.501/03/202201/11/202201/20/202201/28/202202/07/202202/15/202202/24/202203/04/202203/14/202203/22/202203/30/202204/07/202204/18/202204/26/202205/04/202205/12/202205/20/202205/31/202206/08/202206/16/202206/27/202207/06/20222022年12月隐含利率联邦基金利率目标（%）-76%-18%-10%-9%-8%-6%-5%-5%-5%-2%斯里兰卡卢比日元英镑韩元欧元马来西亚林吉特人民币澳元瑞郎加元上半年相对美元涨跌幅 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 宏观专题研究 然跃升至 10%，即便遭遇疫情冲击，5 月基建投资累计增速依然录得 8%。1-5 月财政收支缺口历史罕见。1-5 月广义财政赤字已经较去年多增 3.3 万亿元，这是历史非常高的数值。上半年国内“大财政”，地产政策放松力度超预期。2020 年出遭受疫情冲击，面对地产下行压力，政策也在积极松绑地产。彼时操作更局限于中央降准降息，地方参与地产放松积极性并不高。相较 2020 年（同样疫情扰动），今年地方政府松绑政策力度明显增扩。4 月政治局会议表示将“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”后，地方放松政策频率明显加快，上半年逾 150 省市相继放松房地产政策，且不乏有强二线城市退出“房票”安置等强刺激政策。此外，本轮地产政策放松不局限于需求端，中央及地方政府在房企拍地、融资环节也给予适度政策宽松，虽然效果并不明显，但也释放出较以往更强的维稳信号。图 5：减税降费力度历史罕见 图 6：今年上半年基建投资大幅超过历史正常水平 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.4“大财政”也非单纯财政大力度扩张 中国每一轮 3-4 年的短周期波动均由地产变化引起。地产一面牵涉土地出让金，关系地方政府财政收入；一面牵涉基建资金，牵涉地方财政支出。将地产调控视为广义财政工具，中国周期调控框架中财政重要性不言而喻。今年上半年经济波动本质上源于财政，这一点与往年一样。然而我们依然坚持将上半年定义为“大财政”时期，不仅因为上半年财政力度空前，更因为上半年财政左右实体基本面，并牵动市场流动性。尤其是上半年财政对流动性影响，可谓历史罕见。上半年狭义流动性（银行间资金市场）几乎被财政主导。二季度华东疫情扰动之下，财政果断实施 1.5 万亿增值税留抵退税，这笔资金直接带来丰沛的银行间流动性。四月央行实则主动收紧，一个例证是公开市场实施净回笼，我们最终反而看到银行间资金利率超常规走低，甚至低于政策利率（7 天逆回购利率），银行间利率水平直逼2020 年疫情冲击时期（2-4 月）。0.50.90.81.90.90.91.00.40.30.51.70.20.321.640.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022E新增减税新增降费增值税留抵退税（万7.9%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1-2月累计3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020-2021复合2022 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 宏观