天相投顾--奇正藏药(002287)藏药龙头-行业先锋.pdf

2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 413.48 504.93 620.69 791.85（+/-）21.87%22.12%22.93%27.58%营业利润 139.44 146.56 166.59 212.42（+/-）27.84%5.10%13.67%27.51%归属于母公司的净利润 141.81 147.20 168.61 197.93（+/-）22.42%3.80%14.55%17.39%每股收益（元）0.35 0.36 0.42 0.49 净资产收益率 22.58%13.85%13.55%13.24%发行日期/上市日期 2009.8.19/-发行后总股本（万股）40600 发行股数（万股）4100 发行价格（元）11.81 发行市盈率（倍）35.79 发行动态市盈率（倍）-行业滚动市盈率（倍）35.84 第一大股东 奇正集团 第一大股东持股比例（发行前/发行后）77%/69%发行前每股净资产（元）1.67 发行前资产负债率 7.91%注：发行市盈率发行价/发行前一年度摊薄后 EPS；发行动态市盈率发行价/发行当年预测摊薄后 EPS；?公司此次发行 A 股 4100 万股，发行后总股本为 40600 万股。公司实际控制人为公司董事长雷菊芳女士,发行前合计持有公司 90.81%股权，此次公开发行后仍持有 81.63%的股权，仍处于绝对控股地位。?公司是一家以藏药生产、制造和销售为主的民族药企业。公司目前的主要产品包括奇正消痛贴膏、青鹏膏剂、铁棒锤止痛膏等外用及口服藏药。其中奇正消痛贴膏是公司的主打产品，是公司收入的主要来源，占收入和毛利比例在 85%以上。?止痛市场容量巨大，公司作为龙头企业尽享行业增长。止痛市场容量巨大，公司作为龙头企业尽享行业增长。随着人口老龄化加快，风湿和类风湿等骨骼和肌肉类疼痛患者增多，止痛市场呈现稳定增长的态势。公司主打产品奇正消痛贴膏在外用止痛市场处于领导地位，将尽享行业增长所带来的市场机遇。?三大优势稳固市场领导地位。三大优势稳固市场领导地位。止痛市场竞争激烈，群雄角逐，公司凭借三大优势稳固其领导地位。这三大优势为：优质的产品、良好的品牌和卓越的市场营销力。?藏药资源开发的先行者。藏药资源开发的先行者。公司也是藏药生产企业龙头，在传统藏药二次开发过程中积累了丰富的经验,并获得了丰硕的成果。未来几年公司将陆续推出新的藏药品种。?募股资金投向分析。募股资金投向分析。本次发行后，募集资金将按照轻重缓急顺序投入以下三个项目：藏药生产线改扩建项目，藏药工程技术中心建设项目和营销网络建设项目。目前，公司生产线已不能满足未来市场战略的需要，藏药生产线改扩建项目的实施，将有效解决产能瓶颈问题。?盈利预测及估值。盈利预测及估值。按照发行后总股本40600万股计算，我们预计公司2009年、2010年和2011年全面摊薄后每股收益分别为0.36元、0.42元和0.49元。我们认为公司2009年合理的PE区间应为28-33倍，对应的合理价格区间为10.08元-11.88元。?风险提示风险提示：产品结构单一风险、专利过期风险、税收优惠政策风险 新股分析报告 新股分析报告 报告日期：2009 年 8 月 19 日 奇正藏药（002287）：藏药龙头，行业先锋奇正藏药（002287）：藏药龙头，行业先锋 合理价：10.08-11.88 元合理价：10.08-11.88 元医药/中药 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元）公司发行新股基本情况公司发行新股基本情况 天相医药组 010-66045760 服务热线 010-66045555 服务邮箱 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究/新 股 分 析 公 司 研 究/新 股 分 析 正文目录 正文目录 1.1.公司介绍.4公司介绍.4 1.1 成立之初为集体企业，实为民营企业.4 1.2 公司主营业务构成状况及行业地位.5 1.3 IPO 前公司财务状况.6 1.4 IPO 基本情况.8 2.2.市场容量巨大，奇正尽享行业增长.9市场容量巨大，奇正尽享行业增长.9 2.1 止痛市场容量大，稳增长.9 2.2 安全无毒，中药止痛优势.10 2.3 外用贴膏引领止痛药市场.11 2.4 群雄角逐，奇正领先.12 3.3.三大优势，稳固市场领导地位.13三大优势，稳固市场领导地位.13 3.1 保密品种、技术先进、组方独特.13 3.2 品牌优势成就较高的市场占有率.14 3.3 十年练就卓越营销力.16 4.4.传承创新，发掘藏药金库.16传承创新，发掘藏药金库.16 4.1 藏药一个亟待开发的金库.16 4.2 奇正打开金库的大门.17 5.5.募集资金项目分析.18募集资金项目分析.18 6.6.盈利预测与估值分析.19盈利预测与估值分析.19 6.1 盈利预测.19 6.2 估值合理价位 10.08-11.88 元.20 7.7.风险揭示.20风险揭示.20 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究/新 股 分 析 公 司 研 究/新 股 分 析 图表目录 图表目录 图表 1：奇正藏药股权结构图.4 图表 2 公司主要产品功能及主治.5 图表 3 主要产品占收入和毛利情况.5 图表 4 奇正藏药资产结构图.6 图表 5 奇正藏药股东权益结构图（单位：万元）.6 图表 6 奇正藏药历年收入及利润（单位：万元）.7 图表 7 奇正藏药历年费用率（单位%）.8 图表 8 奇正藏药历年主要财务指标.8 图表 9 奇正藏药 IPO 基本情况.8 图表 10 全球疼痛市场规模.9 图表 11 国内镇痛药医药用药分析.10 图表 12 疼痛市场分类.10 图表 13 镇痛药主要类别、代表产品及毒副作用对比.11 图表 14 我国外用止痛贴膏近年在我国外用止痛药中的市场份额.11 图表 15 我国外用止痛药与我国外用止痛贴膏近年的市场规模与增长图.12 图表 16 2008 年我国外用止痛药排名前十位品牌的销售额与市场份额.12 图表 17 2008 年我国外用止痛贴膏排名前十位品牌的销售额与市场份额.13 图表 18：外用贴膏剂型特点对比表.14 图表 19 奇正藏药历年获得的奖项.15 图表 20 我国医院市场外用止痛药主要竞争品牌的市场销售额及市场份额.15 图表 21 我国零售市场外用止痛药主要竞争品牌的市场销售额及市场份额.16 图表 22 20102012 年公司将陆续推出的新产品.18 图表 23 募集资金拟建设项目.18 图表 24 藏药生产线扩建项目的具体效益分析.19 图表 25 奇正藏药盈利预测（单位：百万元）.19 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究/新 股 分 析 公 司 研 究/新 股 分 析 1.1.公司介绍 公司介绍 1.1 成立之初为集体企业，实为民营企业 1.1 成立之初为集体企业，实为民营企业 公司前身西藏林芝奇正藏药厂于1995年12月由奇正集团、西藏宇妥和西藏林芝地区民政局共同创办设立，注册资金为1,000 万元，经济性质为集体企业。奇正集团以货币资金、设备等投入770 万元，占西藏林芝奇正藏药厂注册资金的77%；西藏宇妥以“消痛贴膏”生产及组方技术投入230 万元，占西藏林芝奇正藏药厂注册资金的23%；西藏林芝地区民政局实际向西藏林芝奇正藏药厂提供场地及厂房，由西藏林芝奇正藏药厂向其支付管理费及房屋折旧费。1997年12月3日，奇正集团、西藏宇妥、西藏林芝地区民政局签订协议书，明确西藏林芝地区民政局不作为西藏林芝奇正藏药厂的投资者和管理者，2008年1月20 日，西藏自治区民政厅发文确认：“1997年12月，甘肃奇正实业有限公司、西藏宇妥藏药研究所与林芝地区民政局通过协议关系明确产权关系，符合林芝奇正藏药厂的实际情况。林芝奇正藏药厂改制为私营企业符合国家和西藏自治区的相关政策和规定，不涉及国有资产。”IPO前，公司实际控制人为公司董事长雷菊芳女士。奇正集团持有奇正藏药77%股权，西藏宇妥持有奇正藏药23%股权，同时西藏宇妥持有奇正集团24.8%股权。雷菊芳持有奇正集团68.73%股权，持有西藏宇妥90%股权，雷菊芳通过控股的两个公司合计持有奇正藏药90.81%股权。发行后，雷菊芳仍持有81.63%的股份，仍处于绝对控股地位。图表 1：奇正藏药股权结构图图表 1：奇正藏药股权结构图 资料来源：公司招股说明书 5 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究/新 股 分 析 公 司 研 究/新 股 分 析 1.2 公司主营业务构成状况及行业地位 1.2 公司主营业务构成状况及行业地位 公司目前是一家以藏药生产制造、销售为主的民族药企业，也是藏药产业中唯一的“国家首批创新型企业”。公司目前主营业务是藏药的研发、生产和销售，包括外用止痛药物、口服药等。共有药品批准文号69个，其中9个医保品种，5个中药保护品种。公司目前的主要产品包括奇正消痛贴膏、青鹏膏剂、铁棒锤止痛膏等外用及口服藏药等。奇正消痛贴膏是公司的主导产品，该产品近三年及一期的销售收入占公司同期主营业务收入的比例分别为95.94%、87.19%、86.52%和88.82%，销售毛利占公司同期销售毛利的比例分别为97.18%、88.66%、87.87%和89.98%。我们预计未来奇正消痛贴膏仍将是公司利润的主要来源。图表 2 公司主要产品功能及主治 图表 2 公司主要产品功能及主治 序号 药品名称 剂型 用途 1 消痛贴膏 湿敷贴剂 活血化淤，消肿止痛。用于急慢性扭挫伤、跌打瘀痛、骨质增生、风湿及类风湿疼痛、落枕、肩周炎、腰肌劳 损和陈旧性伤痛。2 青鹏膏剂 软膏剂 止痛消肿。用于痛风、湿痹、“冈巴”、“黄水”病等引起的肿痛发烧，疱疹、瘟疠发烧等。3 铁棒锤止痛膏 橡胶膏剂 祛风除湿，活血止痛。用于风寒湿痹，关节肿痛，跌打扭伤、神经痛等。4 口服丸剂、饮片 丸剂 口服丸剂广泛应用于呼吸系统、消化系统、心脑血管、妇科等方面的疾病；饮片用于保健及治疗各种疾病。资料来源：公司招股说明书、天相投顾整理 图表 3 主要产品占收入和毛利情况 图表 3 主要产品占收入和毛利情况 2008年收入占比消痛贴膏橡胶膏青鹏膏丸剂其它 2008年毛利占比消痛贴膏青鹏膏其它 资料来源：公司招股说明书、天相投顾整理 6 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究/新 股 分 析 公 司 研 究/新 股 分 析 1.3 IPO 前公司财务状况 1.3 IPO 前公司财务状况 资产负债情况 资产负债情况 截止至2009年6月30日，公司共拥有各类资产71,512.42 万元，其中流动资产59,088.62 万元固定资产6,263.40 万元、无形资产（含土地使用权）2,303.82万元。公司最近3个会计年度流动资产占总资产比例均在75%以上，高于中药行业平均水平。流动资产结构呈现“两高一低”的特点，即货币资金和应收票据在流动资产中占比较高，应收账款占比较低。图表 4 奇正藏药资产结构图 图表 4 奇正藏药资产结构图 货币资金流动资产预付款项存货其他应收款应收账款非流动资产应收票据 资料来源：公司招股说明书、天相投顾整理 公司合并负债，共计1,0448.11万元，其中流动负债9,598.94万元，非流动负债849.17万元。与国内同行业上市公司相比，公司资产负债率基本上属于较低水平。截至2009年6月30日，公司合并报表资产负债率仅为14.61%。图表 5 奇正藏药股东权益和负债结构图（单位：万元）图表 5 奇正藏药股东权益和负债结构图（单位：万元）020000400006000080000股东权益负债流动负债非流动负债股本未分配利润资本公积盈余公积 资料来源：公司招股说明书、天相投顾整理 7 诚信源于独立，专业创造价值