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国药控股研究报告 徐麒翔2018-3-30 投资观点： 1. 市场整合在即，渠道重要性显现 作为中国医药行业（主营药品分销和零售）的龙头企业，国药控股面对高速增长的行业现状和整合在即的市场形势，立足传统优势分销业务，将全国性零售药店网络渗透到药品、化学制剂及实验室用品的制造与销售以及医药电商、融资租赁、药品代理等业务。独特的国企背景，为国药控股提供了丰富的上下游资源，也提供了低于市场水平的融资成本。 2. DTP模式势在必行，联手WBA，零售市场可期 通过国大药房对WBA的并购，公司的零售平台基本搭建完成。未来DTP模式势在必行，虽然现在公司零售业务占净利润比例较低，但长期看来，未来零售行业仍然有广阔的市场前景。 3. 两票制利空出尽，分销龙头优势明显 在中国供给侧改革的大背景下，医药行业同样面临优胜劣汰的产能清理改革。两票制的全面贯彻的初期利空基本已经出尽，销售层级的减少必定挤压利润空间，使一些中小型零售企业面临被市场淘汰的风险。 4. 投资建议 我们预计2018-2020公司归母净利润为58.21亿元／67.22亿元／78.10亿元，对应EPS为2.10/2.42/2.82（人民币），对应公司17倍的2018年市盈率，我们将目标价提升至44港币，仍有13%的上涨空间。 目录： 一、行业分析 3 1. 医药分销行业 3 2. 医药零售行业 4 二、公司分析 4 1. 分销业务 5 2. 零售业务 5 3. 收入、利润增速及其结构分析 6 4. 融资租赁等其他业务 8 5. 应收帐款、资产负债率 8 6. 现金流和周转率 8 三、业务优势 10 1. 渠道优势 10 2. 国企背景 10 3. 并购WBA，成果可期 11 4. 全方位批零一体运营 12 四、医药行业政策导向 13 1. 两票制对分销影响 13 （1）产业整合，强者恒强 13 （2）利空出尽，利好显现 14 （3）区域并购 15 2. “零加成”和降低药占比等政策对零售影响 15 （1）处方外流促使行业整体扩容 15 （2）降低药占比，良药驱逐劣药。 16 五、估值与投资建议 17 1. 营业收入假设 17 2. 估值 17 六、风险提示 18 一、行业分析 1. 医药分销行业 药品分销商通过整合来自国内医药制造商或国外医药制造商的代理商的产品订单并配送给零售、医院、基层医疗服务机构和其它医疗机构等下游客户而赚取差价的方式谋利，像国药控股等部分大型分销商也能够向生产商和下游客户提供补充的物流和增值服务,包括日常物流管理、定制包装、再包装和再加工服务、产品保险经纪、代生产商收款、退货、存货追踪管理、特殊医药产品配送、技术支持和销售协助、进口代理、清关、冷链、自贸区仓储和其它服务。 在过去5年里,医药分销行业一直面临着增速的放缓。根据中国商务部数据,医药分销行业的总收入从2012年的人民币11174亿元增加至2016年的人民币18393亿元,总收入的增长不能掩盖增长率的逐年下滑,行业面临来自国民经济放缓、医保管控、省级药品招标带来的药品降价压力以及两票制、零加成等政策逐步实施所带来的挑战。 同期行业还经历了一大波整合,主要受到政府鼓励、药品降价以及医药产品执行更严格GSP政策的带动,这给许多企业特别是中小型企业带来巨大挑战。2015年中国分销商数量从2012年的16,295家减少至13,508家。前3大、前10大和前100大分销商于2015年分别占有33.5%/46.9%/68.9%的市场份额,而2012年占28.8%/41.9%/64.0%。但相比于美国，中国医药商业企业的行业集中度仍然较低。 2. 医药零售行业 收益处方外流,零售行业增速逐渐回暖。根据商务部数据,2015年我国药店行业 销售总额3323亿元,同比增10.6%。数据显示，2016年8月,药店行业增速触底至7.0%,此后逐步回暖,2017年3月药店行业增速已回升至11.7%。本轮回暖主要由处方药贡献增量,目前,处方药在零售市场的增速已经反超 OTC,对零售市场增量贡献达到61.2%。处方药带动整个零售行业回暖表明医院处方外流已经逐步显现。我们认为,随着2017年零加成在全国公立医院推广以及药占比控制力度逐渐加强,医院和医生均有动机推动处方外流。伴随处方外流,未来一段时间药品零售行业增速有望持续提升，连锁药房是非常重要的处方承接方，从厂商合作角度看,目前连锁药店的规模已经得到上游企业的高度重视,外企、国内一线龙头已经从自然销售转而建立药店销售队伍,盈利能力显著改善。 药品价差一直以来是医院的核心盈利来源,同时药店医保定点覆盖不足、药师缺乏导致药店承接处方的能力不足,这些因素成为限制处方药外流的核心因素，零售药店医保定点审查之前采用的是审批制,申请难度大、时间长,在一定程度上限制了药店医保定点的覆盖面。随着基本医保定点零售药店资格审查的取消,未来大型零售连锁药房有望获得更多医保定点资质。 二、公司分析 国药控股成立于2003年1月,是中国最大的医药产品分销商和零售商以及领先的供应链服务提供商。国药控股是中国医药集团总公司(“国药集团”)的核心子公司。国药集团持有公司29.06%股权。国药集团一致药业股份有限公司(“国药一致”)和国药集团药业股份有限公司(“国药股份”)是国药控股的两个重要子公司。 1. 分销业务 医药分销是国药控股的主营业务。公司为国内外药品、医疗器械、耗材及其他医疗保健产品的制造商和供货商以及为医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机构等下游客户提供全面的分销、物流和其他增值服务。 根据中国商务部数据,以收入计,国药控股在过去五年中一直是中国最大的医药分销商,跑赢行业平均。国药控股近五年内分销业务收入的增长主要归功于不断扩大的分销网络、稳定的客户基础、全面和灵活的产品组合以及近期政策利好市场份额增长等因素带动下的内生式增长。兼并以及所收购资产整合所产生的协同效应亦对超出平均的增长有贡献。 2. 零售业务 根据中国商务部数据,以收入计,国药控股管理着中国最大的药品零售网络。截至 2016年6月30日,它共有3,268 家以“国大药房”为品牌名称的零售药店,覆盖中国18个省、直辖市和自治区的约70个大中城市,其中2,128家为直营店,952家为加盟店。 国药控股一直在积极开拓新的零售业务模式,比如医院药房、DTP 药房和零售医疗服务业务,以斩获医药分家带来的零售业务机会。在与罗氏集团的合作下,国药控股在2014年8月建立了首家 DTP 药房。到目前为止,国药控股拥有超过60家DTP药房,主要从事药品使用的咨询服务、慢性病管理和医院不提供或基本医保未覆盖的特药销售。此外,公司还积极拓展结合了药品销售、医疗服务、康复治疗和医疗器具销售的零售医疗服务业务。到目前为止,零售医疗服务旗舰店的数量已经达到22家。管理层相信这些新业务特别是DTP药房有望在未来成为公司新的增长动力。 3. 收入、利润增速及其结构分析 2017年公司实现营业收入2777亿元，归母净利润52.73亿元总体来看，近五年国药控股利润增速持续高于收入增长,规模效应显著。国药控股的收入利润结构中，医药分销贡献绝大多数。2017 年,国药控股医药分销收入 2643 亿元, 占比 95.1%,医药零售收入 123 亿元,占比 4.5%,其他业务收入 40亿元,占比 1.4%。 国药控股在过去五年里面临了增长的减速，主要是由于整体宏观经济放缓,行业增长缓和。药品招标的价格压力导致医院的药品销售下降。公司的较大基数以及板块内的收购减少使公司增速与行业平均之间的差距持续缩小。但鉴于进一步渗透到低线城市带来的市场份额增加以及飞行检查、新版GSP和两票制等政府政策执行带动的行业整合,我们预计国药控股将继续跑赢行业平均增速。国药控股在过去五年里见证了销售额的激增并保持其行业领先的地位，优异的表现主要是由于国药控股现有药店的内生式增长以及特别是通过开设新药店和兼并带来的药品零售网络的扩张。 与同行业其他上市公司对比看，国药控股在整体资产规模、收入体量、门店数量上均处于靠前位置，但是在净利率上显著低于其他几家公司。主要原因有二，其一，收入结构中处方药占比相对较高，导致整体毛利率相对较低。过去五年内，国药控股旗下的国大药房的优势品种就在于其处方药，但伴随处方外流的政策导向，国药控股势必面临处方药市场份额被侵蚀的可能性，此外，自从国家取消对低价药的限价之后，各类普药产品尤其是非处方药逐步涨价，因此必须降低处方药销售比重，优化销售结构。其二，公司门店布局主要在一线和二线城市等核心区域为主，从而导致管理费用率相对较高。 4. 融资租赁等其他业务 整个国药控股的业务构成，除了分销和零售外，其他的业务收入占比相对较低，主要包括融资租赁、医疗器械、药品代理等业务，但其利润占比会比收入占比高很多，值得关注的是在这些业务当中，国药控股在 2014 年 12 月通过成立国药控股(中国)融资租赁有限公司推出了融资租赁业务。新公司致力于为医疗机构和医药制造商提供融资租赁业务以及为医疗健康行业的所有企业提供流动资金周转、保理和咨询等其它金融服务，融资租赁业务享受比公司传统业务更高的利润率。公司“产融结合”的战略思想，已经将融资租赁业务推到了创新业务的首位，2017年底，为减少对公司资产负债表和现金流量表的影响，增强租赁公司业务能力，公司完成融资租赁公司战略新股东引进，目前国控租赁公司为公司参股公司（持股36%） 5. 应收帐款、资产负债率 公立医院由于药品“零加成”政策的实施而面临财务压力,倾向于要求延长付款天数，17年前三季度公司的应收账款天数从去年同期的 94 天上升至 96 天，回款的不及时、应付帐款高和公司近期的并购业务导致了国药控股相对较高的资产负债率，2016年，国药控股71.76的资产负债率高于行业的平均水平，有一定的资本结构风险。此外,公司纯销收入或将在“两票制”政策实施后,受益于市场份额的增加而实现较快增长,然而纯销业务的应收账款天数通常比调拨业务更长。 6. 现金流和周转率 医药行业的属性以及公司运营的模式决定了公司高存货和高应收款，医药分销零售行业和其他商品零售行业一样，都是低毛利高存货，想要脱颖而出靠的是现金流＋周转率（渠道＋物流）。 由于行业的特殊性，国药控股通过对物流的进一步完善，改善公司的存货管理，近5年来，国药控股在存货规模迅速上升的情况下，仍能保持较高且稳定的存货周转率（行业平均为3）。 国药控股在2017年前三季度经营活动现金流都为负，主要来自医药分销、医药零售及其他业务采购原材料及提供服务所用款项产生营运现金流出，此外，本集团附属子公司融资租赁业务规模扩大，经营性现金流流出较大，以及贸易应收汇款放缓导致。 2009年上市后，国药控股迅速开启了跑马圈地的节奏。仅2011年，就完成了对全国169家企业的并购。密集的并购带来了巨大的资金压力。2012年，国药控股多位高管表示，公司未来基本不会再做国内并购，重点将放在并购项目的整合上。而近年来，面对新政引发的市场并购大潮，为了保住医药流通领域的“老大”地位，国药控股不得不继续加入到并购大战中。2017年5月12日国药股份宣布已整合国药控股旗下北京华鸿、北京天星普信、康辰生物、国药控股北京4家全资或控股子公司，涉及金额61.44亿元。11月27日，拟2.17亿元现金收购浦东药材100%股权。密集的并购使得本已负债累累的帐面再添新的债务。资料显示，国药控股近年资产负债率一直维持在70%左右。国药控股90%以上的利润来自药品销售，而该行业利润率在4%左右，资本回报率低，并不能带来充足的现金流。国药控股目前通过引入战略投资，扩充现金流。2017年10月，国药控股发布公告称，经中国证券监督管理委员会核准，国药控股获准向合格投资者公开发行面值不超过100亿元的债权，采取分期发行方式。国药控股强大的股东背景为其