2023年理查德·塞勒的行为金融学思想述评.docx

理查德·塞勒的行为金融学思想述评 崔巍 ：2023年诺贝尔经济学奖授予了美国金融学家理查德·塞勒〔Richard Thaler〕。作为行为金融学的理论先驱，塞勒教授揭示了作为经济行为和决策主体的投资者并非完全理性。同时，市场并非有效，金融市场中始终存在无法用标准金融学所解释的异象。金融投资过程首先是一个心理过程，这个心理过程特征决定了投资者的行为选择和市场结果。塞勒教授的研究主要围绕行为金融学的两大主题：非理性经济人和非有效市场。利用塞勒教授的行为金融思想和理论来分析我国股票市场的特点并制定出科学的投资和监管策略，具有较强的现实意义。 关键词：理查德·塞勒;行为金融学;非理性 中图分类号：F830    文献标志码：A    文章编号：1001-862X〔2023〕02-0086-006 2002年，诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼〔Daniel Kahneman〕和美国乔治梅森大学的弗农·史密斯〔Vernon Smith〕，他们的成就在于“将心理学的前沿成果引入到经济学研究中，考察人们在不确定下进行判断和决策的过程〞，这意味着已经诞生二十余年的行为金融学开始被标准金融学所接受。十一年后的2023年，尤金·法玛〔Eugene Fama〕获得了诺贝尔经济学奖。作为标准金融学中有效市场理论的鼻祖，法玛教授在一次聚会上出人意料地指出，股票价格在某种程度上是非理性的，非理性投资者使市场价格偏离其根本价值。时隔四年后的2023年，诺贝尔经济学奖终于颁给了行为金融学的奠基人之一、美国芝加哥大学金融学教授理查德·塞勒〔Richard Thaler〕，这说明了主流经济学对行为金融学的普遍认可，同时也彰显了行为金融学在未来学科开展中不可无视的地位。 理查德·塞勒被认为是行为金融学的奠基者和理论先驱。塞勒教授主要致力于行为金融学的研究，他的研究领域还包括行为经济学和决策心理学等。正如诺贝尔奖颁奖词中提到的，塞勒教授的主要奉献在于：“将心理学上的现实假设用于对经济决策进行剖析，通过探索有限理性、社会偏好和自我控制的缺失，他揭示出这些人类特征如何系统性地影响了个人决策及市场结果……为个人决策中的经济学和心理学分析架设了一座桥梁……〞塞勒教授的大局部成果都围绕行为金融学的两大主题：非理性经济人和非有效市场。本文将主要从这两个方面对塞勒教授的研究成果进行梳理和总结，此外，本文还将介绍塞勒教授的助推思想与选择设计，以及在我国的实践。 一、从标准金融学到行为金融学 标准金融理论以理性经济人和市场有效性为前提，试图对金融问题进行完美的、标准化的数理分析，它在一定程度上抛开了现实市场中的个体差异、摩擦和情感等心理因素，成为冷冰冰的标准化范式。毕竟在任何理论的开展初期，对现实市场进行某些抽象和提炼是非常必要的，但金融学如假设取得进一步开展，就必然要对既有假设进行突破，应该将人们的心理、行为和社会等因素纳入理论分析之中，以更好地指导实践。行为金融学是行为理论与金融分析相结合的理论体系和研究方法。从标准金融学看来，行为金融学研究的是在金融市场中有限理性或非理性投资者的“错误〞行为，主要分析人们的心理、行为和情绪对金融决策、资产价格以及整体市场的影响，使决策研究从“应该怎么做〞转变为“实际该怎么做〞。 〔一〕理性经济人与非理性经济人 塞勒教授于上世纪80年代末在美国经济展望期刊〔Journal of Economic Perspectives〕开设专栏，探讨经济生活中广泛存在的各种反常现象，并出版了赢者的诅咒。[1]这是一本关于经济学悖论和反常现象的杰作，该著作指出人们是非理性的，其实际选择和行为与基于自利经济人和效用最大化假设的标准金融学的预测不一致。 在新古典经济学的根底上，标准金融学沿用了理性经济人和同质经济的概念。同质经济是研究人们经济行为的一种简单抽象模型，在该模型中完全利己的投资者利用完全信息进行完美的理性决策，以实现效用最大化。具体来说，人们的决策遵循完全理性、完全利己性和完全信息这三个原那么。而行为金融学对以上原那么和同质经济提出了质疑和挑战：首先，并非完全理性。人们更可能表现为既非完全理性，也非完全非理性，而是两者的结合即有限理性。理性并非是人类行为的唯一驱动力，人们的行为在很多情况下受喜怒哀乐等主观情绪的影响。其次，并非完全利己性。如果人们是完全利己性，那么就不存在赈灾捐款、义务搜救和無偿献血，也没有人愿意去做志愿者，去做慈善，等等。完全利己性也排斥自毁健康和自残的行为，例如，酗酒、贪欲和自杀等。最后，并非完全信息。人们很难在每件事情上都掌握所有的信息。比方，金融市场中每时每秒都充满着大量的信息，即使是最成功的投资者也不可能掌握所有的信息。 〔二〕有效市场与非有效市场 市场有效性是标准金融学的另一大理论前提。Fama〔1965〕首次提出了有效市场假说。[2]他指出金融市场是由许多掌握信息的投资者所构成的，市场中的资产价格应该反映所有可以利用的信息。市场有效性的理论根底如下：第一，投资者是理性的。投资者能够理性地、正确地估算出资产的根本价值。第二，即使局部投资者是非理性的，只要这些非理性投资者的行为是独立且不相关的，就可以相互抵消，故不会对价格产生影响。第三，套利行为是有效的。即使非理性投资者的行为是不能抵消的，只要市场上存在理性的套利者，市场就仍有效，因为套利交易会消除非理性行为对价格的影响，使最终价格回归到根本价值。 上世纪80年代起，市场有效性逐渐面临着来自现实市场的挑战，这在一定程度上催生了行为金融学。从理论上看，第一，理性经济人假设难以成立。第二，投资者对理性假设的偏离并不是独立且不相关的。比方，出于社会性和模仿性，投资者很可能在同一时间买入或者卖出同种股票。第三，套利行为并非有效。套利交易不仅是有限的，还是有风险的，比方，可能存在根本面风险、噪声交易者风险、模型风险和较高的交易本钱等。 从实证上看，对市场有效性的检验在于考察股票收益是否可以被投资者预测，投资者是否可以获得高于某一基准组合的超额利润，因为如果有效市场假说成立，那么股票收益在统计上表现为随机游走，即股票收益是不可被预测的。然而，学者们发现市场中存在大量的与之相悖的持续性反常现象。在这一领域，塞勒教授是当之无愧的先驱和奠基人，他在1985年与维纳·德·邦特〔De Bondt and Thaler，1985〕发现了股市中的均值回归现象，较早地从实证方面对市场有效性提出了挑战。[3]此后，塞勒教授又发现了股市中的日历效应、高科技股票的错误定价和封闭式基金折价之谜等反常现象，带动了相关研究的开展，同时也标志着行为金融学的开展进入了一个新的阶段。 二、非理性经济人：投资者的认知和决策偏差 风险决策是人们的一种重要思维活动，思维是解决问题的重要途径。问题解决策略大体上分为算法和启发法两大类，其中算法能够精确地指明解题的步骤，是一套客观的准那么和方法;而启发法那么是一种思考上的捷径，也被称为经验法那么或拇指法那么。一般认为，人们在解决复杂的但不需要特别精确的问题时，通常会采用启发法，使得人们在进行决策时不是那么理性，从而带来在认知和决策上的偏差。塞勒教授自上世纪80年代起，就对启发法与认知和决策上的偏差进行了研究，他在这方面的理论成果可以归为下面几大类。 〔一〕心理账户 心理账户是指人们经常无意识地把财富划入不同的账户进行管理。大脑就像一个装着很多文件夹的文件柜，人们倾向将不同的事件或决策放入不同的文件夹，即账户，来衡量其本钱和收益。不同的心理账户有着不同的记账方式和心理运算准那么。与算法不同，心理账户经常以非理性和非预期的方式影响着决策。塞勒教授指出，与一些资金相比，人们会认为某些资金并不值钱，因此会挥霍这些钱。比方，赌场中的人们常常将赚来的钱看作虚幻的“赌场资金〞或者“庄家的钱〞，而不是自己的辛苦劳动所得，因此倾向于挥霍赌场资金，而不是劳动所得，这一现象被称为“赌场资金效应〞。 在心理账户理论下，面对不同的风险资产，人们会做出不同的选择方案并进行单独的心理计算。赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼〔Shefrin and Statman，2000〕认为人们都希望在防止损失的同时变得富有。[4]因此，常常将投资组合分为两个局部：风险较低的平安投资，和风险较高但可能使自己变得富有的风险投资，其中前者是用來防止贫穷并保障根本的生活费用，如购置保险，而后者如购置股票。对于前者，人们表现为较高的风险厌恶程度;而对于追求潜在收益的后者，人们就不是那么厌恶风险。 〔二〕禀赋效应 在展望理论的根底上，塞勒教授于1980年首次提出了禀赋效应的概念。[5]禀赋效应也称为现状偏差或者敝帚自珍效应，是指人们愿意固守和坚持熟悉的事情，人们抗拒改变或者尽一切可能维持现状。禀赋效应也意味着人们对现状感到满足或者抱有信心。确实，要不要投资、要不要消费、要不要结婚等，这些决策可能会带来不确定性、风险甚至恐惧。 人们常常认为自己已经拥有的事物更加珍贵，而不愿意进行交换。对于已经拥有的事物，人们常常高估其价值，而如果这一事物是属于别人的，可能就不会被看重。下面考虑情况一：假设你的朋友刚刚送你一张美国总统就职演说的门票。这时，一个陌生人想购置这张门票，对方需要出价多少钱，你才愿意卖出？情况二：假设你现在没有门票，但是你非常想购置一张，那么你愿意出价多少钱呢？答案显示，情况一中人们为门票索取的价格，是情况二中人们愿意付出的价格的二倍！可见，对于同一种事物，与没有拥有这种事物的人相比，在拥有者眼里其价值几乎高出一倍！ 〔三〕损失厌恶 损失厌恶是指相对于收益，人们对损失更加敏感。比方，失去一笔金钱给消费者造成效用上的损失量，大于获得同一数额金钱所带来的效用上的增加量。假设有这样的游戏：抛一枚质地均匀的硬币。如果反面朝上，你损失100元;如果正面朝上，你将获得X元。那么，X至少是多少元你才愿意参与这项游戏呢？结果显示，X在200到250元之间。这一结果说明损失给人们带来的负效用，大约是等量收益所带来的正效用的2.5倍。 损失厌恶在股市中的一个表现是处置效应，即过长时间地持有输家股票，而急于卖出赢家股票。[6]想一想，你是否曾经因为要急于实现收益而不是因为股票前景不好，而卖出股票？ 你是否曾经坚持持有已跌破购置价的股票，期望有朝一日会反弹？后者也被称为扳平症。由于不愿意放弃在这只股票上可能的盈利时机或者希望将损失扳平，投资者往往过长时间持有已经遭受损失的股票，这反而使投资者遭受更大的损失。 〔四〕过度乐观与过度自信 人们常常对自己的能力、知识和对未来的预测有过高的估计，低估风险水平，夸大自己控制局面的能力。过度自信来源于自我归因偏差。自我归因偏差是指如果事实证明人们的行为或想法是正确的，人们就会归因为自己的能力强;反之，如果事实证明其行为或想法是错误的，人们就会推说运气太差。人们愿意记住成功的事情，试图忘掉失败的经历。比方，牛市中的投资者就很容易产生过度自信的心理。研究显示，牛市中常常伴随着高交易量和高风险的投资行为，而随着牛市后期和熊市的到来，过度自信呈现消退，投资者逐渐表现出相反的行为。 在金融市场中，过度乐观和过度自信是无处不在的。比方，投资者常常高估自己的择股能力。一旦购置了某只股票，投资者往往高估这只股票的利好信息而无视负面信息;比方，投资者相信自己能够获得高于市场的平均收益率，然而由于通货膨胀、交易费用和税收等因素，其实际收益率很可能低于市场;比方，投资者常常认为自己拥有其他投资者尚未掌握的可靠信息并进行过度交易，导致净收益率的下降;等等。 三、非有效市场：市场中的反常现象 自标准金融理论形成以来，金融市场中始终存在一些无法解释的反常现象，被称为“异象〞。这些频发的异象宣告着，在标准金融学构建的“常识〞之外还存在另一种认知框架即行为金融学。塞勒教授在这方面的成果颇丰，他发现这些异象不仅存在于整体股票市场中，还存在于个体股票中。比方，一些股票的收益高于另一些股票的收益，而这些超额收益不能被资本资产定价模型和套利定价理论等标准金融理